상승확률과 하락확률은 각각 50% I

상승확률과 하락확률은 각각 50% I

투자가가 주가를 예측할 수 있는가에 대한 문제는 멀리 1900년대로까지 거슬러 올라간다. 당시 프랑스의 젊은 수학자 베슈리에(Louis Bachelier)는 소르본대학에서 [투기 이론]이라는 제목의 수학 박사학위 논문을 제출하였다. 이 70여 페이지에 이르는 논문이 계량적 기법을 이용하여 주가 움직임을 설명하려는 인류 역사상 최초의 시도로서 그가 이러한 연구를 행한 배경에는 자본시장에서의 가격은 예측 불가능하다는 것을 설명하려는 의도였다.

프랑스 자본시장을 대상으로 한 베슈리에의 주가변동에 관한 관찰 결과는 한마디로 시장가격의 움직임은 사전은 물론 사후적으로도 충분히 설명이 되지 않는다는 것이다. 과거나 현재, 그리고 가까운 장래의 모든 사건도 시장가격에 반영되며, 어떤 인위적 힘이 가격변동의 원인으로 가해지는 경우도 있다. 주가는 무수히 많은 요인에 의해서 결정되는 상황의 함수이기 때문에 수학적으로 이것을 예측한다는 것은 무리이다. 결국 거래소의 다이나믹스는 결코 정밀과학이라고 할 수 없다는 것이 그가 내린 결론이다.

베슈리에는 주가가 상승하는가, 하락하는가의 시세변동의 확률을 나타내는 수식을 제시하였는데, 그것은 확률이론과 공간 내에 있어서 불규칙적인 충격에 대한 분자의 움직임을 분석한 것이다. 그의 표현을 빌리면 '시장동향에 관한 대립되는 견해는 매우 다양하지만, 어느 시점에서 사는 사람은 상승을 확신하고 있고, 파는 사람은 하락을 확신하고 있다. 이는 어느 순간에 있어서 돈을 벌 확률과 손해 볼 확률은 같다는 것을 의미한다. 따라서 투자자의 수학적 기대값은 제로(0)이다'라고 단정한다.

1930년대 콜스(Alfred Cowles 3rd)는 네 종류의 투자기법을 동원하여 주가예측에 대한 가능성을 검증하였다. 첫 번째 방법은 16개의 투자정보서비스기관이 추천하는 유망종목 7,500개 종목들에 대한 투자성과분석이고, 두 번째는 대형 화재보험회사 20개 사의 4년 간의 주식매매기록, 세 번째는 1903년부터 1929년까지 「월 스트리트 저널」에 게재된 다우이론에 의한 시장동향 예측에 관한 255편의 시황 보고서, 네 번째는 투자정보서비스관련 24개의 간행물(전문가의 투자정보서비스 16종, 경제주간지 4종, 은행과 투자회사가 각각 발행하는 2종)에 의한 3,300개의 투자가이드이다. 분석은 추천종목이나 투자조언에 따라 매매했다고 가정한 투자성과를 측정하여 같은 기간의 시장전체 수익률과 비교하는 방법이었다.

먼저 16개의 투자정보서비스기관이 추천했던 유망종목에 대한 투자수익률은 시장 전체 수익률보다 낮았으며, 두 번째 20개 보험회사의 투자성과도 시장에서 아무렇게나 선정한 종목에 대한 투자수익률보다 높지 않았다. 세 번째인 「월 스트리트 저널」에 의해서 1903년에 투자했다면 29년까지 26년 동안 투자수익률은 최초 투자가치의 19배정도 된 것으로 나타났지만, 1903년에 매입한 주식을 그대로만 두었더라도 그 가치는 19배의 두 배인 38배는 됐을 것으로 측정되었다. 투자정보 간행물에 의한 투자성과도 앞의 3개의 투자성과와 크게 다르지 않았다.

콜스의 투자성과에 관한 연구는 고도의 통계적인 증거를 기반으로 한 계량적 기법을 이용해서 이루어진 것으로써, 결론적으로 주가예측에 대한 실증분석의 결과는 "It is doubtful"이다.
주가를 예측할 수 있는 가에 대한 의문을 풀기 위하여 통계학자들이 이용한 방법으로 주가 변화와 난수표가 발생하는 난수들의 변화가 어떻게 다른 가를 비교하는 방법이 있다. 난수계열이란 그 순서가 전혀 불규칙적인 것으로써 어떠한 수도 그 전후의 수와는 어떤 예상할 수 있는 관계를 갖지 않는다. 미국 스탠포드대학의 워킹(Holbrook Working)교수에 의해서 행해진 연구결과에 따르면 주가변화를 나타내는 그래프와 난수계열의 변화를 나타내는 그래프는 전혀 구별할 수 없었다고 보고되었다.

영국 통계학자 켄들(M. Kendall)은 데이터의 시계열에 대한 연관성에 관심을 갖는 학자였다. 예를 들면 장기적인 추세와 단기적인 변동을 구분할 수 있을까? 2년째 계속된 이상난동은 세계적인 온난화현상의 시작인가, 아니면 통상적인 기후변화에서 발생한 따뜻한 겨울의 우연한 연속인가, 전년도 프로야구 우승팀의 시즌 초 3연패가 일시적인 팀의 슬럼프인지, 또는 우승팀의 종말을 예고하는지 등으로서 적용분야는 전 분야로 확대된다.

켄들은 1928년부터 1938년까지의 19개 기업의 주간 주가데이터와 1883년부터 1934년까지의 시카고 상품시장에서의 월간 소맥가격 데이터, 그리고 1816년부터 1951년까지의 뉴욕상품거래소의 월간 면화가격 데이터를 이용해서 가격계열의 패턴을 분석하였다. 분석 결과를 한마디로 요약하면 가격간의 관계는 일반인들이 생각하는 것보다도 훨씬 체계적이지 못하다는 것이다. 즉 과거 가격 데이터를 분석하면 마치 '방황'하고 있는 것처럼 보인다는 것이다. 따라서 미래 가격 변화에 있어서 가장 정확한 예측은 어떤 변화도 없을 것이라는 예측이다.

켄들은 주가도 거의 완벽하게 방황하고 있다고 결론 내리고 주가 패턴에서 보여진 추세라는 것은 매우 약해서 그것을 장래의 가격 예측에 이용할 수 있는 가능성은 거의 없다. 결국 증권시장은 일주일의 주가도 기억하지 못한다는 것이다.