펀더멘탈분석이란

펀더멘탈분석이란

펀더멘털분석에 기초한 주식투자에는 배당이라는 정상적인 소득을 목표로 주식을 매입하는 경우도 있지만 대부분의 투자자들은 주가가 본질가치에 근접하리라는 가정하에 주가가 상승 또는 하락함으로써 생기는 자본이득을 목적으로 주식을 매입한다.

예를 들면 본질가치 10,000원인 기업의 주가가 9,000원이라면 이는 현재의 시장에서는 제대로 평가받지 못하고 있으나, 조만간 주가는 제자리를 찾아 10,000원까지 상승할 것으로 기대한다. 따라서 자신이 지금 9,000원으로 매입해 두면 1,000원의 자본이득을 올릴 수 있을 것으로 생각하는 것이다. 이것이 펀더멘털분석의 투자관이다.

따라서 펀더멘털분석의 첫 번째 관심은 주식의 본질가치가 얼마인가이다. 즉 현재 기업이 가지고 있는 본질가치와 주가를 명확히 구분하여 그 차이를 확인하는 데 있다. 주식의 본질가치를 추정할 때에 가장 중요한 작업은 그 기업의 장래 이익이나 배당 흐름을 예측하는 것이다. 이를 위하여 펀더멘털분석가들은 기업의 매출수준이나 비용, 영업수준, 법인세율, 감가상각방법 또는 자금조달의 원천과 그 비용 등의 다양한 요소를 추정해야 한다.

이때 기업들의 자산상태와 경영실적을 기록한 대차대조표나 손익계산서 등을 포함한 재무제표가 가장 중요한 정보원천이다. 주로 이러한 재무제표를 분석하고 여기서 구해진 재무비율이 어떤 의미와 정보를 담고 있는가를 추정한다. 그리고 이런 재무비율들을 가지고 기업들을 서로 비교해서 투자종목을 선정하는 기준을 만들고 이를 토대로 기업의 미래현금흐름이나 불확실성을 예측한다.

일반적으로 펀더멘털분석이란 용어는 생소하지 않지만 개인투자자가 이를 실제 투자에 활용하려면 어디서부터 시작하고 무엇을 해야 할지 그리 간단치 않은 경우가 있다. 여기서는 먼저 개인투자자가 펀더멘털분석을 어떻게 투자에 활용할 수 있는지부터 시작한다. 첫째로 모든 상장기업을 분석하는 것은 실용적이지 못하고 비효율적이다. 따라서 미래가 기대되는 후보종목군을 골라서 이 종목군에 대한 심층분석이 효율적이다. 이 후보 리스트를 어떻게 작성할 것인가? 가장 손쉬운 것은 증권분석가가 추천한 종목군만을 대상으로 한다. 이는 증권분석가가 어떤 기준을 가지고 일차적으로 선정하였기 때문에 일종의 투자적격업체로서의 의미이다.

또는 시장에서 인기를 끌고 있는 주도주나 재료를 가지고 있는 테마그룹주도 후보군이 될 수 있다. 좀더 체계적인 방법은 어떤 특정기준을 충족시키는 종목군이다. 어떤 재무적 속성을 판단기준으로 그 속성을 만족하는 유망종목군을 작성한다. 예를 들면 자기자본이익률이나 부채비율 또는 주가수익비율이 어떤 수치 이상이거나 이하인 종목군만을 대상으로 하는 것이다. 이 때 컴퓨터를 사용하면 효율적이나, 컴퓨터를 사용하지 않을 경우에는 미리 작성된 종목군을 그대로 이용할 수도 있다.

여기서 활용되는 기준들은 엄격해야 한다. 이 기준들은 투자자의 수익목표와 위험에 대한 허용도, 투자전략에 기초한 것들로서 투자자마다 다를 수 있다. 예를 들면 투자수익에는 주가가 상승함으로써 수익을 얻을 수 있는 자본소득을 목표로 할 것인가, 아니면 연말 배당을 목표로 할 것인가. 또 투자자가 부담해야 할 위험수준에 따라 어느 정도 주가 변동성이 큰 종목을 포함시킬 것인가. 투자전략과 관련해서는 성장주인가 가치주인가 등이 이에 해당된다. 둘째로 일차로 선정된 종목들에 대한 재무제표와 비율분석이다.

펀더멘털분석은 기업의 미래에 대한 기대치에 기초를 둔 가치의 개념에 가정한 것이다. 그러나 미래는 불확실한 것이어서 미래를 예측하는 것은 불확실한 것을 예측하는 것이 된다. 따라서 과거와 현재의 재무상황과 기업의 미래수익력을 창출하는 능력을 분석함으로서 기업의 미래를 예측한다. 재무제표분석은 기업의 재무현상을 평가하는 기본 원천이다. 그런데 외형이 얼마라든가, 순이익이 얼마라든가 등의 하나의 독립적인 데이터를 가지고 기업을 이해하는 것은 불충분하다. 비율분석은 재무제표의 각 항목의 수치로부터 정보를 수집하는 방법이다.

예를 들면 당좌비율(당좌자산÷단기부채)은 기업의 단기부채상환능력, ROE(순이익÷자기자본)는 기업의 수익성, 그리고 투자자들의 미래기대이익을 측정하기 위하여 PER를 산출한다. 비율분석은 과거의 자료와 산업내의 다른 기업과 비교되어야 한다. 과거 자료와의 비교는 그 기업의 현재 추세를 확인하고 산업평균과의 비교는 경쟁기업과의 비교를 위해서이다. 세 번째가 현재의 주가와 비교하여 주식의 가치를 결정하는 것이다. 주식평가는 기업의 미래전망에 관한 기대치를 공식화하는 것으로, 적절한 가치모델을 사용하여 이 기대치를 화폐가치로 환산하는 것이다. 주식의 수익률과 위험의 잠재력은 수익과 배당, 캐쉬플로, 자산가치의 기대치에 근거한다. 이들의 각각은 독립적인 것들이 아니며 상호의존관계에 있다. 즉 자산은 수익을 창출할 때만이 가치가 있고 배당은 이익을 원천으로 하고 있으며 캐쉬플로는 모든 가치의 동맥이다. 그러나 대부분의 가치평가는 어떤 한 변수에 집중되는 경향이 있다.

가장 기본적인 주식의 가치평가는 미래에 기대되는 현금흐름(배당이나 이익)을 시간의 경과와 불확실성이 반영된 적정한 자본화계수(할인율)로 할인한 가치이다. 일반적으로 배당에 대한 할인율은 배당수익률이, 이익에 관한 할인율은 이익수익률을 대용한다.

주가 = 1주당 기대배당금/배당수익률

주가 = 1주당 기대수익/ 이익수익률

정밀한 가치평가를 위해서는 배당이나 이익에 대한 정교한 예측이 선행되어야 한다. 또한 배당에 대한 예측을 잘 하더라도 투자자가 적용하는 적정할인율을 결정하지 않으면 안 된다. 적정할인율로는 국채나 우량회사채 등의 위험도가 낮은 대체자산으로부터 얻어지는 수익률과 함께 장래 배당의 불확실성까지도 고려할 필요가 있다. 이러한 요소를 모두 고려해 보면 이익수익률이나 배당수익률을 대용치로 사용하는 것은 정교한 기법을 간편화하는 것에 지나지 않는다는 것을 알 것이다.

따라서 미래의 이익을 예측하고 이를 적절한 할인율로 할인하여 주식의 기본적인 가치를 파악하고자 하는 기법은 전혀 의미가 없다고 할 수 없지만 이를 예측 불가능한 장래로부터 가공의 현재가치를 산출하는 작업이라 하여 현실과 동떨어진 방법이라면서 그 유용성을 인정하지 않은 전문가도 있다.

이처럼 이론적인 접근을 통해 주식의 본질가치를 정확하게 계량화하는 작업이 다소 현실성이 없는 것은 사실이지만 주식의 가치평가시도에서 그 이상의 대안은 아직 발견되지 않고 있는 것을 인식할 필요가 있다. 또한 분명한 것은 이러한 시도를 통해 가치를 찾아 보려는 시도가 아예 시도하지 않는 것보다는 시장을 이해하는 데 훨씬 유익하다는 사실이다. 결론적으로 이러한 배당할인모델이나 이익할인모델이 이론상으로나 실무적으로나 난점이 많은 것은 주지의 사실이다. 이에 벤자민 그레함은 좀 더 현실에 접근하고 간편한 펀더멘털분석기법을 내놓았다.