2009 巨視변수 감상법

2009 巨視변수 감상법

봄엔 개나리, Carry Trade, 그리고 주식

 

Ⅰ. 유동성(流動性)과 Carry Trade

▶ Intro : Boom & Burst가 반복되는 역사와 유동성(流動性)의 추적 2탄

그 날 이후...

서브프라임모기지 문제로 세계가 시끄러워지기 시작한 2007년, 킨들버거 교수의 역사적인 안목을 빌려 금융시장 흐름을 정리한 기억이 난다. 역사적 사건에 따라 유동성(流動性)이 어떻게 이동했는지를 금융종사자 관점에서 추적한 내용이다. 1년이 조금 지난 지금 그 당시로는 우리의 상상을 넘어선 역사적인 사건과 획기적인 조치들이 발생했고 취해졌다. Boom & Burst의 반복을 되짚어 보면서 그 날 이후 유동성을 추적해 나가 본다.

유동성의 추적 #1

BLACK MONDAY와 일본 호황 : 1987년 10월 17일 뉴욕증권시장은 여느 때와 다름없이 열렸지만 다른 날과 다른점이 하나 있었다. 그날 하루에 Dow-Jones 지수가 22.6% 폭락했다는 점이다. 시장참여자들은 경악했고 백악관과 FRB가 바쁘게 움직였음은 두말할 필요가 없다. 미국은 주요국에 공조를 요청하고, 미국과 외환문제로 충돌을 일으켰던 독일이 목소리를 죽였고, 금리인상을 준비하던 일본은 상당기간 금리를 동결한다. FRB는 당연한 수순인 듯 금리인하를 단행하면서 시장을 달랜다. 여러 차례 금리인하로 풍부해진 세계의 유동성은 일본으로 향한다. 지속적인 주가급등에 85년부터 일본 주식시장에서 주식을 내리 팔던 외국인들이 그 높은 가격에 다시 일본 주식을 매입 하면서 88년과 89년 일본은 최고 호황을 구가한다.

유동성의 추적 #2

일본 Bubble 붕괴와 동남아 호황 : 90년대 들어서면서 일본 부동산가격과 일본 주식시장이 폭락한다. 일시적이겠지하며 고통을 감내하던 투자가들은 1년, 2년이 지나면서 뒤늦게 환매를 단행한다. 투자하면 높은 수익률을 안겨 줬던 일본 자산시장 폭락은 일본인에게는 해외로 눈을 돌리게 만든다. 그리고 Black Monday 이후 일본으로 몰렸던 세계 유동성은 일본탈출 이후 새로운 먹잇감을 노리는데, 고성장을 구가하던 동남아가 눈에 들어온다. 동남아로 돈이 몰리면서 태국, 말레이시아 주가는 짧은 기간에 폭등한다. 일본에 이어 동남아 호황국면이 나타난 배경이다.

유동성의 추적 #3

Asia 외환위기와 IT 호황 : 자본수지는 흑자지만 경상수지 적자가 지속되면서 Asia 국가에 이상현상이 발생한다. 태국 바트화가 폭락하고 태국에서 대규모 외국인 자금이 이탈한다. 태국에 이어 말레이시아 링기화, 필리핀 페소화가 급락하고 경악한 해외자금이 빠져나가면서 동남아 외환시장은 요동친다. 거리상 멀다는 안도감과 우리는 다르다는 자만감에 취한 한국도 결국 전염되고, 그렇게 Asia 외환위기는 도래했다. 98년 러시아마저 모라토리엄을 선언하고 LTCM이 파산하면서 세계 금융시장에는 암운이 깃들지만 역시나 FRB를 중심으로 금리인하라는 만병통치약이 투여된다. Asia에서 빠져 나온 돈에 FRB가 공급한 유동성이 합쳐지더니 밀레니엄이라는 신기루를 쫒아 IT산업에 전례없는 투자가 집중된다. "이런 호황이 다시 있을까?" 싶은 IT 광풍의 도래다.

유동성의 추적 #4

IT Bubble 붕괴와 부동산 호황 : 새 천년이 열렸건만 이전과 별반 다를 것이 없다. 환상에서 잠을 깬 투자가에게 시장은 오를 때보다 더 빠른 속도로 뛰어내리기를 요구한다. 반도체가격은 끊임없이 빠지고 과잉설비투자가 해소될 기미는 전혀 보이지 않는다. 낙담한 투자가에게 어느 날 뉴욕 쌍둥이빌딩이 무너지는 광경이 보이더니, 미국은 누군가처럼 테러와의 전쟁을 선포한다. 안 그래도 금리를 팍팍 내리던 그린스펀은 금리인하에 가속도를 붙이고, 영국, ECB, 독일, 한국 등 전세계 거의 모든 국가들이 FRB의 글로벌 금리인하정책에 연합군으로 편입된다. 어느덧 돌아보니 미국의 정책금리가 1.0%이다. 안 그래도 IT Bubble 붕괴 이후 지루해 하던 유동성, 모기지 금리와 정반대로 움직이는 미국 부동산의 속성을 알고 있는데 부동산가격이 꿈틀거리지 않으면 이상하다. 모기지업체가 다양한 파생상품을 개발하고 잘은 모르겠지만 너무나 낮은 금리에 대출해준다는데 일단 집을 산다. 여기에 과거에 높은 금리에 빌렸던 대출을 Refinancing까지 하니 이렇게 좋을 수가 없다. 미국 부동산시장은 초호황국면을 누린다.

2007년 1탄

서브프라임모기지 위기와 2007년 : 2006년 가을 미국 주택경기가 나빠지기 시작한다는 얘기가 들리지만 이는 몇년 전부터 들려 오던 뉴스일 뿐이다. 그런데, 2007년 봄에 덜컥 모기지업체들에 문제가 생겼다면서 신용등급이 일제히 하향 조정된다. 이런 저런 분석자료가 나오지만 조금 시간이 지나니 괜찮은 모양이다. 2003년 한국 카드채문제가 발생했을 때 그랬듯이 미국 중앙은행과 미국 정책당국자도 큰 문제로 번지지는 않을 것이라고 한다. 하지만 5개월이 지난 이후 미국만이 아니라 선진국 주요 금융기관들이 서브프라임모기지에 물렸다. 괜찮나 싶더니 이러한 여진은 진행형이다. 그리고 버냉키도 그린스펀식 사고로 전환한다. 현재 미국은 75bp 금리인하 중이다.

2007년에 진행한 부분은 여기까지이다. 2008년 이후의 흐름을 추적해보자.

2008년 이후 2탄

2008년 ~ 리먼브라더스 파산 前 : 2008년 연초부터 문제가 터지기 시작한다. 컨트리와이드, 베어스턴스, 영국의 노덕록에서 시작해 암박과 모노라인에 이르기까지 고구마 줄기처럼 서브프라임에 금융기관 부실이 줄줄이 엮여 나온다. 문제가 발생한 미국은 긴급히 금리를 인하하지만 아직까지 Non-US 국가들은 구경꾼이다. 아니, 오히려 미국에서 발생한 사태를 즐기면서 새로운 주도권을 노리고 있다. 유가 급등과 물가상승이라는 배경 하에 미국은 금리를 대폭 인하하는 상황에서 오히려 Euro, 대만, 한국 등 Non-US 국가들은 여름에 금리를 인상해 버린다. 정책의 충돌이다. 하지만 이러한 충돌은 9월 추석연휴가 지나면서 금방 공조로 변하고 만다. 패니메이와 프래디맥 구제대책을 발표할 때만도 금융기관 파산은 없을 줄 알았다. 하지만 미국은 어떤 이유에서인지 리먼브라더스를 파산시켰다. 미국 혼자 분투하는 것이 어쩌면 짜증났을 지도 모른다. 결국, 리먼브라더스가 망하고 국제금융시장이 혼란에 빠지면서 게임은 끝났다. 전세계 금리인하와 정책공조의 시작이다. 그것도 유례없는 강도와 속도로 진행된다.

유동성의 추적 #5

리먼브라더스 파산 後~ 제로금리와 채권호황 : 모두가 넋을 놓는 사이 채권의 시대가 온다. 제로금리와 무차별적인 유동성공급, 그리고 원자재가격 폭락과 디플레이션 우려 속에 국채금리는 사상 최저 수준으로 떨어진다. 급기야 12월 한국의 채권수익률은 연환산으로 55%에 이른다. 채권지수도입이래 이런 일은 없었다.

▶ 관전포인트 1. - 유동성 함정? 통화정책의 파급효과?

함정에 빠질까? 효과가 나타날까?

지구촌이 제로금리에 노출됐다. '90년대 일본과 같이 유동성함정에 빠진다면 중앙은행의 강력한 정책에도 불구하고 거시변수는 '08년과 비슷한 모양으로 움직일 것이다. 저금리가 지속되면서도 유동성함정에 빠지지 않는다면 경제주체들의 행태와 거시변수 반응력은 시간이 지나면서 바뀔 것이다.

제로금리와 연계해 통화정책 파급효과를 살펴볼 필요가 있다. 통화정책의 파급경로는 크게 세 가지이다. 소비, 투자와 연계된 전통적 이자율효과, 자산가격 효과, 그리고 금융기관 대출과 연계된 신용견해(Credit View)이다. 이와 같은 환경에서 '09년 거시변수를 감상하는 첫 번째 관전 포인트는 제로금리 하에서의 통화정책 효과 여부가 될 수 밖에 없다. "유동성 함정에 빠질까? 아니면 제로금리 효과가 나타날까?"

▶ 관전포인트 2. - 잉여유동성은 어디로 흘러갈까?

돈은 어디로 흘러갈까?

유동성함정에 빠지지 않기 위해 제로금리와 더불어 양적 완화(Quantitative Easing)도 동시에 진행되고 있다. 컵에 물을 계속 부으면 언젠가는 물이 넘쳐 흐른다. 최근 펼치고 있는 전 세계 정부의 정책도 이와 비슷하다고 할 수 있다. 돈을 풀고, 이러한 돈들이 넘쳐서 금융이든 실물이든 경기에 보탬이 되는 쪽으로 가게 하는 것이다. 즉, 돈을 풀어서 거시변수를 움직이려는 것이 기본적인 정부 생각이다. 그리고 최근 data를 보면 컵에 어느 정도 물이 차 오르고 있음을 알 수 있다.

OECD, 미국, 그리고 한국 등의 M1 증가율을 보면 빠르게 상승하고 있다. 물론, 경기와 직접적인 연관성이 높은 M2 증가율은 국가별로 다른 모습을 보이지만 M1이 시차를 두고 M2를 이끄는 습성이 있었다는 점을 부인하기는 힘들다. 남아도는 돈, 즉 잉여유동성이나 부동자금(浮動資金)도 확대되고 있음을 알 수 있다. 그리고 선행지수의 중요한 요소인 실질유동성도 가파르게 확대되는 모습이다.

경제 주체별로 느끼는 감은 틀릴 수 있지만 총량적인 분석으로 보면 전 세계에 사상 유례없는 돈이 풀리고 있음은 확실하다. 이러한 유동성이 어디로 갈 것인지가 '09년 거시변수를 감상하는 두 번째 포인트가 될 것이다.

▶ 관전포인트 3. - Carry Trade 활성화

Carry Trade 천국; Yen Carry! Dollar Carry! Pound Carry! Euro Carry!

Carry Trade 또한 거시변수를 감상하는 중요 포인트로 제시한다. 제로금리와 넘치는 잉여유동성은 Carry Trade로 이어질 수 밖에 없기 때문이다. "Carry Trade가 활성화 될 것인가? 아니면 작년과 같이 청산될 것인가?"에 따라 환율, 원자재와 같은 주요 거시변수 흐름이 결정될 것이기 때문이다.

Carry Trade와 관련해서는 결론부터 말해본다. '08년이 Carry Trade가 청산되는 해였다면 '09년은 Carry Trade가 활성화되는 시점이 될 것으로 우리는 생각한다. 과거에는 Yen Carry만 가능했다면 '09년에는 Dollar Carry, Pound Carry, 그리고 Euro Carry 까지 가능할 것이다. 약간 과장 섞인 표현을 쓴다면 '09년은 Carry Trade의 천국이다.

돈을 싸게 빌려서 해외에 투자하는 전체적인 형태를 Carry Trade로 정의해 보자. 해외투자와 관련된 수익률을 결정하는 요소는 두 가지이다. 하나는 차입하는 금리와 수익이다. 다른 하나는 차입하는 국가와 투자하는 국가의 환율이다. 즉, Carry Trade Cost는 금리와 환율에 의해 측정할 수 있는데, 두 요소를 합친 Carry Trade Cost는 빠르게 떨어지고 있는 상황이다. 언제 재개될 것인가를 예측하기는 만만치 않지만 이러한 환경 하에서 글로벌 플레이어들이 Carry Trade를 재개하는 것은 시간의 문제일 뿐이다.

Ⅱ. 봄에는 Carry 해서 이머징에 Trade 해라

▶ Carry Trade 컨셉 1. - 봄에는 이머징에 주목

Carry Trade Cost와 이머징의 관계

Carryy Trade와 이머징은 불가분의 관계이다. 일반적으로 선진국에서 Carry해 이머징에 Trade하기 때문이다. 모든 국면에서 정확히 일치하지는 않지만 일반적으로 Carry Trade Cost와 이머징 통화가치는 역(-)의 관계를 갖는다. 그리고 이머징 통화가치와 이머징 자산가치는 정(+)의 관계이다. Carry Trade가 활성화되면 이머징으로 자금이 흘러가고 이는 이머징 통화와 이머징 자산가격 상승으로 이어진다는 말이다.

통화를 분류하는 기준도 '09년에는 변화가 필요하다. 그 동안은 US 달러와 비달러로 통화를 구분해서 환율을 예측하는 것이 일반적이었다. 하지만 현 시점에서는 Carry 하는 대상국 통화와 Trade되는 대상국 통화로 나눌 필요가 있다. 차이가 있기는 하지만 Carry하는 대상국은 선진국, Trade되는 대상국은 이머징 국가로 분류하면 크게 틀리지는 않을 것이다.

이머징통화 강세

2Q09를 기점으로 선진국통화는 약세, 이머징통화는 강세로 진행될 것으로 본다. 실질실효환율만을 놓고 보면 특별히 변곡점에 와 있는 통화는 없다. 우리는 실질실효환율을 기초로 '07년에는 엔화 저평가, 원화 고평가, '08년에는 달러 저평가, 유로화 고평가를 전망했었다. '09년 전망의 근거는 Carry Trade 활성화 여부이다. Carry Trade가 활성화된다면 선진국 통화는 약세, 이머징 통화는 강세 흐름이 나타날 것이다. Carry Trade가 활성화되지 않는다면 선진국 통화는 강세, 이머징 통화는 약세 흐름이 진행될 가능성이 높다.

미국 달러와 엔화 약세

Carry하는 통화와 관련해서는 제로금리에 진입한 일본 엔화와 미국 달러가 대표격이다. 봄을 기점으로 일본 엔화와 미국 달러화가 약세 흐름을 보일 것으로, 이머징 통화는 강세흐름을 보일 가능성이 높아 보인다. 봄부터는 이머징에 집중할 필요가 있다는 것이 Carry Trade와 관련된 첫 번째 컨셉이다.

▶ Carry Trade 컨셉 2. - 봄에는 투기적 원자재에 주목

Carry 하면 투기적 거래

봄에는 투기적 원자재에 주목하자. 아래 그래프를 보면 Major 정책금리 인하가 마무리 되면서 원자재가격은 바닥을 확인했다. 그리고 Carry Trade Cost와 원자재가격은 반대로 움직였다. 수요가 늘면서 원자재가격 상승을 견인하기는 만만치 않지만 공급축소와 Carry Trade라는 관점에서 보면 2Q09 이후 원자재가격은 상승 가능성이 높아 보인다.

▶ Carry Trade 컨셉 3 - 원화에 대해서는 강세 마인드가 필요

Rollover 원활 연계

원화강세가 우리가 제시하는 Carry Trade 세 번째 컨셉이다. 국제수지표를 통해 우리가 원화를 강세로 생각하는 이유를 분석해보자. 다만, 직관적으로는 Carry Trade 활성화는 만기 도래하는 외화단기차입금 Rollover 원활화와 연관돼 있다고 보면 된다.

아래 국제수지표를 보면 '08년에 원화가 약세를 지속한 것은 당연하다. 경상수지가 적자인 가운데, 자본수지 적자가 510억$에 이르기 때문이다. '07년 거시변수 감상법에서 우리는 원화약세와 관련된 분석을 했는데, 주요 논리는 국제수지표였다. 당시 자본수지 흑자의 상당부분이 비정상적인 요소였기 때문에 결국에는 원화가 약세로 갈 수 밖에 없다는 논리를 폈다.

'05년 이후 누적흑자와 '08년 적자규모가 비슷

2년이 지난 시점에서 국제수지표를 보면 재미있는 변화를 발견할 수 있다. '03~'07년 누적 자본수지 흑자와 '08년 한해의 자본수지 적자규모가 거의 비슷하다는 것이다. 물론, 자본수지 항목별로 보면 차이가 있지만 총금액으로 보면 비정상적으로 들어왔던 급한 외화자금들은 작년에 대부분 유출되면서 급한 상황도 마무리된 것으로 봐도 무방해 보인다.

자본수지가 '08년과 같이 큰 폭의 유출을 기록하지 않는다면 환율을 결정하는 변수는 경상수지에 모아질 것이다. 한국은행은 올해 경상수지 흑자폭을 200억$ 전후로 전망하고 있다. 최근 급락하는 수출증가율을 보면 이러한 수치는 조금 조정할 필요가 있어 보인다. 하지만, 수치를 조정하더라도 '09년 경상수지는 최소 50~100억$ 흑자는 가능할 전망이다.

연말 원/달러 1,100원

연말 원/달러 환율을 1,100원으로 전망한다. 시점을 정확히 예측하기는 어렵지만 실질실효환율로 보면 원/달러는 1,100원 전후가 균형수준이라고 여겨진다. 외화단기차 입금 만기가 상반기에도 계속 도래한다는 점에서 마음 편하게 환율을 전망한다면 하반기에 원화가 강세로 간다고 전망하는 것이다. 하지만, 우리는 2Q09부터 원화가 강세를 보일 가능성이 높다고 판단하고 있다. 이유는 Carry Trade와 연계돼 있다. Carry Trade가 활성화되는 시점과 원화 강세는 맞물릴 수 밖에 없기 때문이다.

Ⅲ. 봄에는 안전자산에서 위험자산으로 자산선택 변화

▶ 안전자산에서 위험자산으로 자산배분을 조정해야 하는 7가지 이유

Asset Allocation 변화

우리는 '08년 하반기 이후 자산선택관점에서 채권에 투자하기를 지속적으로 권유했다. 하지만 '09년 봄을 기점으로 자산선택전략을 전환한다. 안전자산 비중을 줄이고 위험자산 비중을 늘리자는 것이 결론이다. 대표적인 안전자산은 당연히 채권이고, 위험자산은 주식이다.

이유 7가지

봄을 기점으로 채권비중을 줄이고, 주식비중을 늘리기를 권고하는 이유는 다음과 같다. ① Carry Trade가 봄을 기점으로 활성화될 것으로 전망한다. ② 고용지표와 같은 후행지표 악화가 금융시장에 미치는 악영향이 사라질 것이다. ③ 미국 주택경기 저점 진입이 임박했다. ④ Abnormal Recession 하에서 주요 지표들이 바닥권에 진입하고 있으며, 선행지표와 동행지표의 시차가 줄어들 수 있다. ⑤ GDP성장률은 2Q09가 바닥일 가능성이 높다. ⑥ 금리인하국면이 종결될 것이다. ⑦ 6개월이 지나면서 봄부터는 정책효과가 본격적으로 발휘될 것이다. 7가지 이유에 대해서 구체적으로 설명하는 것이 이번 Chapter의 주요 내용이다.

▶ #1. Carry Trade가 진행되면 위험자산 가격이 상승한다.

Carry Trade 요약

이 중 Carry Trade와 관련해서는 앞의 두 Chapter에서 언급했기에 요지만 정리한다. 우선, Carry Trade가 활성화되면서 원자재가격과 이머징 통화가 강세로 간다. 이머징 통화 강세는 이머징 국가들의 위험자산 가격을 상승시키는 역할과 연계돼 있다. 우리는 봄을 기점으로 Carry Trade가 활성화될 것으로 생각하며, 이는 당연히 안전자산에서 위험자산으로 자산선택을 변화시키는 전략과 맞물린다.

▶ #2. 후행지표가 악화돼도 금융시장이 반응하지 않으면? - 강력한 신호

후행지표에 대한 반응

고용지표와 같은 후행지표가 악화되어도 금융시장이 부정적으로 반응하지 않는다면 이는 위험자산을 선택해야한다는 강력한 신호이다. 미국 실업률을 기준으로 볼 때 봄이 지나면서 이러한 현상이 나타날 가능성이 높아 보인다. 즉, 미국 실업률이 올라가더라도 금융시장에 미치는 악영향이 사라지는 국면이다.

후행지표인 고용관련 상황은 '10년까지도 악화될 수 있다. 최근 발표되는 미국 고용지표는 '80년대 초반과 매우 유사하기 때문이다. 이를 감안하면 미국 실업률은 궁극적으로 10%를 넘어서 치솟을 가능성도 염두에 둘 필요가 있다. 참고로 '82년 실업률은 10.8%까지 올라갔었다. 이는 사회적으로 많은 문제를 야기하겠지만 냉정한 금융시장은 고용지표가 경기 후행적인 성격이라는 점에 집중할 것으로 본다.

임계치는 미국 실업률 8% 정도?

관련된 내용을 좀 더 자세히 살펴보자. 정치·경제·사회적인 측면에서 실업률 상승은 많은 문제를 야기할 가능성이 높다. 하지만 미국 실업률이 8%에 도달하면서 시장 참여자들이 두 자릿수 실업률 가능성을 언급할 때 쯤 고용지표가 금융시장에 미치는 악영향은 점차 사라질 가능성이 높다. 이는 고용지표의 경기 후행적인 성격과 과거 실업률이 금융시장에 미친 시간적인 영향력을 감안한 분석이다.

아래 그래프는 미국 경기침체기의 실업률과 주식시장을 비교한 것이다. 각 시기별로 차이를 보이지만 일반적으로 초기에 실업률이 급등할 경우 금융시장은 충격을 받는다. 하지만 실업률이 어느 정도 수준을 넘어가면 금융시장은 실업률 상승에 반응하지 않는 경향을 보인다. 정확히 집어내기는 힘들지만 과거 사례로 보면 8% 정도가 그 수준 쯤 되지 않을까 생각한다.

▶ #3. 1월말의 經濟一片- 미국 주택시장 바닥과 30개월의 마법!

버블붕괴와 바닥권 진입

미국 주택경기가 바닥권에 근접했다는 점도 Asset Allocation 변화를 주장하는 이유이다. 1월말 經濟一片에서 주장한 내용을 다시 정리한다. 직관적인 관점으로 접근하면 2Q09에 미국 주택경기는 바닥을 확인할 가능성이 높아 보인다. 이유는 버블붕괴와 30개월이라는 마법의 개월 수이다. 과거 버블붕괴를 분석해 보면 버블이 붕괴된 이후 30개월이 지나면 바닥권에 근접한 모습을 보였다. 아래 그래프에서 확인하듯이 버블붕괴의 대표격인 '30년대 대공황, '90년대 일본 버블 붕괴, 그리고 '00년대 IT 버블이 붕괴된 이후 30개월이 지나면서 바닥권에 도달함을 알 수 있다. 한국에서 발생한 가계신용버블도 마찬가지였다. 판매신용잔액을 보면 버블이 붕괴되면서 급격히 줄다 30개월이 지나면서 개선되는 모습이 나타났다.

재고순환지표의 중요성

미국 주택경기와 관련된 버블이 언제 붕괴되기 시작했느냐를 정확히 말하기는 힘들지만 관련 지표들을 보면 '06년 말부터 미국 주택시장 버블이 붕괴된 것으로 보는 것이 타당해 보인다. 여기에 30개월의 기간을 적용하면 1H09에는 바닥권에 진입한다는 결론을 얻을 수 있다. IT 버블 붕괴시 바닥권을 정확히 집어냈던 지표는 재고순환국면이었다. 미국 주택재고순환국면을 보면 재고와 출하가 동시에 마이너스국면인 3분면에 진입해 있다. 이는 바닥권에서 멀지 않았다는 신호이다.

결론적으로, 주택경기에 선행하는 주택재고와 모기지금리, 그리고 약간의 직관을 더해 보면 2Q09에 미국 주택경기는 바닥을 확인할 것으로 전망한다.

* 역사적으로 버블 해소에는 30개월이 소요

자료: Datastream, 한국은행, 동부리서치

▶ #4. Abnormal Recession이 맞다면? 그리고 선행과 동행의 시차가 짧아진다면?

더는 나빠지지 않는다는 관점

주택경기 바닥과 더불어 주요 경제지표들도 추가적으로 악화되지 않을 가능성도 고려했다. 즉, 이번 경기침체가 Abnormal Recession이 맞다면 주요 지표들은 바닥권 근방에 위치해 있다. 이는 회복의 관점에서 말하기는 어렵더라도 지표가 더 이상 나빠지지 않는다는 관점에서 접근할 필요는 있다고 생각한다.

시차에 대한 고민

중요한 고민을 짧게 표현하면 선행지수와 동행지수의 시차이다. 주요 선행지표는 1Q09에 바닥권에 도달할 가능성이 높다. 과거 시차를 고려하면 실물경기 바닥은 늦은 하반기에나 가능할 것이다. 하지만, 우리는 이번에는 시차가 줄어들 수 있음을 염두에 두고 있다. 과거 6개월 이상 걸렸던 시차가 이번에는 3~6개월 사이로 짧아질 수 있다는 것이다. 이는 분기별로 보면 2Q09~3Q09가 경기 바닥권일 가능성이 높다는 말이다.

▶ #5. 성장률과 KOSPI는 불가분의 관계

QoQ는 4Q08. YoY는 2Q09

'09년 국내 GDP성장률을 -1.5%로 전망한다. 분기별 추정치는 1Q 마이너스 4.8%, 2Q 마이너스 4.8%, 3Q 마이너스 2.9%, 그리고 4Q는 플러스 6.0%이다. Economist 입장에서 성장률을 추정하면서 느낀 점은 성장률의 절대수치에 대한 자신감은 떨어진다는 것이다. 하반기 경기를 어떻게 바라보느냐에 따라 수치의 변동성이 너무 크게 나온다. 반면에 성장률 방향성 예측은 크게 틀리지는 않을 것 같다. '08년 리먼브라더스 파산과 같은 충격만 없다면 2Q09보다 3Q09 성장률이 낮게 나올 가능성은 거의 없어 보인다.

우리는 전기대비로는 4Q08이 성장률 바닥, 전년동기대비로는 2Q09가 바닥으로 생각한다. 이러한 전망은 자산선택전략에 있어 중요하다. 이유는 아래 그래프에서 확인할 수 있다. 아래 그래프는 '80년 이후 한국 경기침체기의 GDP성장률과 KOSPI 그래프이다. 성장률과 주가는 불가분의 관계임을 확인할 수 있다.

▶ #6. 금리인하가 종결되는 국면에서 Asset Allocation 변화가 필요

경험이다.

금리인하 Cycle이 마무리되는 즈음 안전자산 비중을 낮추고 위험자산 비중을 높여야 한다는 것은 경험이다. 봄이 되면 금리인하국면이 종결될 것이다. '50년대 이후 미국경기침체기의 통화정책과 S&P500을 보면 금리인하 마무리에 주식비중을 높여야 함을 알 수 있다. 한국의 경우도 예외는 아니다. '99년 이후 정책금리와 KOSPI를 비교해 보면 금리인하가 마무리 되는 국면에서는 채권비중을 줄이고 주식비중을 늘려야 했다.

금리를 낮추고 돈을 푸는 부작용은 언젠가 물가상승으로 나타날 것이다. 통화주의학파들이 사용했던 계량분석을 그대로 적용하면 유동성 남발은 2년 후 물가상승이라는 문제를 야기한다. 최근 유독 금값이 강세를 보이는 이유를 미래의 물가와 연결 지어서 생각해 볼 수도 있다. 이러한 미래의 물가상승 위험은 장기물을 중심으로 채권가격에 반영될 수 있다고 본다.

채권시장에 먹을 것이 줄어들고 있다.

작년 12월 채권투자수익률은 54.9%였다. 연환산이기는 하지만 이는 채권지수도입 이후 사상 최고 수준이다. 이는 역으로 향후 채권에 대한 기대수익률이 낮아질 수 밖에 없다는 것을 의미한다. 채권투자 수익률은 이자소득과 자본이득의 합으로 나타나는데, 자본이득보다는 이자소득이 본질적으로 중요하다. 금리가 하락하면서 이자소득이 낮아진 상황, 금융기관들이 수익률을 맞추기 위해서는 위험을 취할 수 밖에 없다. 이러한 상황은 한국만이 아니라 전 세계에 해당된다. 금융기관들은 봄 결산일이 마무리된 이후 위험자산 비중을 늘리는 고민을 심각하게 할 수 밖에 없다.

한국 경기침체기의 통화정책과 KOSPI

* 한국의 정책금리와 KOSPI

자료: FRB, 한국은행, 동부리서치

▶ #7. 봄의 기다림과 숫자

숫자. 기술적분석, 경제
경제를 분석하면서 중요한 숫자들이 나열됨을 보면 깜짝 놀란다. 기술적분석(Technical Analysis)에서 많이 인용하는 파동론과 연결시키는 것은 너무 거창할 수 있지만 행동경제학적인 관점에서 숫자들은 의미가 있다. 앞에서 언급한 버블붕괴와 30개월이라는 기간의 마법도 그렇고, 지금 언급할 6개월의 정책효과도 그렇다. 여러 정책들이 집행되고 6개월이 지나면 본격적으로 정책의 효과가 발휘된다.

Inside Lag, Outside Lag 6개월이라는 시간

정책효과와 관련해서는 내부시차(Inside Lag)와 외부시차(Outside Lag)를 고려해야 한다. 내부시차는 재정정책을 펼치는 과정에서 정책을 발표하고 실질적으로 집행하기까지 걸리는 시간을 의미한다. 외부시차는 통화정책 측면에서 정책을 실행하고 실행된 정책이 여러 경로를 거쳐 효과가 나타나는데 걸리는 기간을 말한다. 상황에 따라 차이가 있기는 하지만 내부시차나 외부시차 모두 6개월 정도로 보면 크게 틀리지 않다. 최근 경제위기와 맞물려 전세계가 본격적인 정책공조를 시작한 시점은 리먼브라더스가 파산한 이후이다. '08년 9월에 리먼브라더스가 파산했으니 봄이 되면 얼추 6개월이라는 시간이 지나게 된다. 봄에는 본격적인 정책효과를 기대해 볼 수 있다는 말이다.

컵과 물

주요국 정부의 대규모 부양책을 보면서 생각나는 이미지는 컵이다. 빈 컵에 정부가 유동성이라는 물을 붓고 있는 모습이다. 컵이 가득 차기까지는 아무리 돈을 쏟아 부어도 경제에 변화가 없다. 하지만 일정시점이 지나고 컵에 물이 가득 차면 물이 넘치게 된다. 이러한 물이 실물경제로 흘러 들어가도 좋고, 자산가격을 올려도 좋다. 어떤 방식으로든지 정책의 효과가 발휘되기 때문이다. 정부가 컵에 물을 채우는 기간을 정책효과의 시차로 본다면 컵에 물이 거의 다 차가고 있다고 보면된다.

봄을 기다리는 마음과 춘분(春分)

춘분(春分)은 낮과 밤의 길이가 같고, 기온이 급격히 올라가 한해 농사를 시작하는 시기이다. 춥지도 덥지도 않아서 1년 중 농사일을 하기에 가장 좋은 때이며, 또 기온이 급격히 올라가는 시기가 춘분이다. 겨우내 얼었던 땅이 풀리면서 춘분에는 농부들의 손길도 분주해진다. 2009년 춘분은 3월 20일이다. 봄이 기다려진다는 말로 보고서를 갈무리한다.

* 동부증권