규칙과 변칙성의 아이러니

규칙과 변칙성의 아이러니

1987년 10월 19일 2,600포인트였던 미국의 다우존스지수는 하루만에 508포인트가 하락한 데이어 1,800포인트까지 떨어져 이주일 만에 30%이상 폭락하였다. 10월 19일이 월요일이어서 월요일의 대학살로까지 불린 이 사건의 원인으로는 연방예산과 무역적자, 세제개혁안, 주가 급등에 따른 불안감, 프로그램 매매 등이 겹쳐 발생한 것으로 사후 분석되었지만 월가의 투자자들은 이 같은 블랙 먼데이로 효율적 시장에 대한 전제에 회의를 갖기 시작했다.

다우존스가 2,600포인트였던 10월초가 주식시장이 개별주식이나 경제에 관한 모든 정보를 정확히 반영했을 때였는가? 미국기업의 실적전망에 관한 펀더멘털정보가 주가를 3분의 1씩 이나 하락시킬 정도로 크게 변동하였는가? 블랙 먼데이가 발생하지 전의 시장이 효율적이었는지, 아니면 폭락이 발생해서 효율적이 되었는가? 이런 질문에 대해서 명확하게 답을 내리는 것은 어렵다 할지라도 블랙 먼데이의 주가폭락은 시장이 정보에 과잉반응을 보였던 것이 사실이다.

효율적 시장이론에 따르면 어떤 시점에서 관찰되는 증권의 가격은 그 시점에서 이용할 수 있는 모든 정보에 대한 정확한 평가에 기초하고 있다는 것이 기본가정인데 1980년대 후반에 들면서 시장 효율성에 의심을 품는 연구들이 속속 발표되었다. 고속처리의 컴퓨터와 주가 데이터를 사용하여 이루어진 시장 효율성에 회의를 갖는 연구들에 따르면 주가의 랜덤워크 가운데서도 약간의 규칙성이 있음이 발견되었다. 따라서 이러한 규칙에 따라 투자하면 시장평균이나 다른 투자자보다도 높은 수익률을 올릴 수 있다는 것이다.

이와 같은 현상을 가리켜 주식시장의 변칙성(anomalies)이라고 하는데, 시장에서 발견된 규칙성을 변칙성으로 부르는 것은 아이러니가 아닐 수 없다. 주가의 변칙성을 몇 가지 유형으로 분류하면 1987년 블랙 먼데이와 같이 주가가 새로운 정보에 과잉반응을 보이는 현상, 주가의 계절성, 특정 회계정보에 대한 이상반응, 그리고 시장의 구조적 특성에 기인한 것 등이다. 1월 효과 주식시장의 월별수익률을 비교한 결과 일년 중 1월의 평균수익률이 다른 달보다 높게 나타난 현상으로, 1월 효과의 대부분은 1월의 개장 초 5일간의 거래기간 동안에서 나타난다고 밝혀졌다. 특히 1월 효과는 소규모 기업에 두드러지게 나타나는 경향이 있다는 것도 추가되었다. 이를 투자에 활용한다면 연말에 소형주를 매입한 뒤 다음해 1월에 매도하면 다른 어느 달에 매매하는 것보다 상대적으로 유리하다는 것이다.

1월 효과에 대한 설명으로는 1월에는 기업에게는 새로운 회계년도가 시작되는 달이어서 비교적 기대와 희망 찬 정보들이 투자자들에게 많이 제공되며, 수급측면에서도 1월에는 주식시장에 대규모 자금이 유입되어 이 자금이 거래가 활발한 대규모 기업에서는 충격없이 잘 흡수되나 발행주식 수가 적은 소기업은 주가에 영향을 준다는 것이다. 주말 효과 요일에 따라 주가수익률에 차이가 있어 주초인 월요일에 주가가 하락하고 주말인 금요일에 주가가 상승한다는 것이다. 따라서 투자자들은 주말보다는 월요일에 주식을 사는 것이 유리하고 주식을 매도할 때에는 금요일이 유리하다는 것이다.

주말효과가 왜 발생하는가? 충분한 설명은 아니지만 정부나 기업은 좋지 않은 정보는 주말에 발표하여 투자자들의 충격을 다소 완화하려는 경향이 있다는 것이다. 예를 들면 경제성장률의 둔화나 기업실적 악화 등의 정보는 대개 주말에 발표하거나 공시한다는 것이다. 따라서 주말에 발표된 좋지 않은 정보가 다음 월요일의 주가에 반영되어 월요일 주가가 하락한다고 추론하는 것이다.

소기업 효과
기업규모가 작은 주식들이 기업규모가 큰 주식들보다는 평균적으로 더 높은 수익률을 얻게 된다는 주장이다. 소기업의 수익률이 높은 것은 소기업은 경기변동에 민감하게 반응하기 때문에 그만큼 위험이 높아 이러한 위험에 대한 프리미엄으로 보는 견해가 있고, 기업규모가 작은 기업이 큰 기업보다 성장률이 높기 때문이라고 주장하는 사람도 있다.

낮은 PER 효과
PER가 높은 주식들과 PER가 낮은 주식들의 주가 움직임을 비교한 결과 PER가 낮은 주식들의 주가상승률이 PER가 높은 주식들보다 더 높다는 것을 밝혔다. 따라서 저PER 주식을 매입하고 고PER 주식은 가급적 회피하는 전략이 유효한 전략이 될 수 있다. 그러나 실제 투자시에는 PER만이 유일한 지표는 아니며 다른 지표도 동시에 고려해야 할 것이다.

이들 시장의 변칙성들은 어느 정도 이익을 발생시켰다. 요컨대 시장이 비효율적이어서 발생한 변칙성은 그 비효율성이 지속되는 한 수익을 기대할 수 있다. 그러나 이런 현상은 오래 지속되지 않았다. 만약 변칙적인 현상이 계속된다면 그것은 시장의 변칙성이라기 보다는 시장의 본질적인 요인에 기인하는 것이기 때문에 규칙성이 되는 것이다. 물론 어느 정도 지속성 있는 시장의 변칙성도 발견된 것이 사실이나 매스컴에서 그 변칙성을 소개하면 더 이상 그 효과가 나타나지 않는 재미있는 현상이 뒤따랐다.

이러한 변칙성은 이론에서 근거해서 생긴 것이 아니라 단순히 경험적인 것에서 기인한 것으로, 학문적인 측면에서 접근하는 투자자는 일반적으로 합리적인 행동을 하는 것을 전제로 하고 있으나 실제로 투자자들의 의사결정은 반드시 합리적인 것은 아니다. 따라서 주식시장에서 실제 주가 결정의 프로세스를 설명하기 위해서는 행동과학적 측면에다가 군중 심리적 측면의 양방에서 주목해야 한다는 것이 투자자에게 남겨진 교훈이다.