밸류 포트폴리오 - 뜨는 방어주, 지는 방어주

밸류 포트폴리오
- 뜨는 방어주, 지는 방어주

‘개나리 꽃이 피었습니다’

3월 금융위기와 원/달러 환율의 급등락, 동유럽의 디폴트 리스크 등 올해도 역시 어느 하나 만만치 않은 고비들을 글로벌 금리인하와 양적 완화 정책으로 뛰어넘으며, 금융시장은 꽃피는 새봄의 문턱에 서 있다. 다섯 번째 시도 끝에 1,200pt를 돌파한 국내 주식시장은 차가운 한파 속에서도 묵묵하게 꽃을 피워 낸 자랑스런 개나리 같다.

하지만, 미국의 스트레스 테스트와 금융권의 구조조정 등 시장의 불안요소가 완전히 해결되지 않은 상황이기 때문에 안도의 한숨을 내쉬기에는 아직 시간이 필요할 것으로 보인다.

효율적인 자산 배분을 통해서 위험을 분산시키고 주어진 환경하에서 최대의 수익률을 달성하고자 하는 현대 포트폴리오 이론에 기대지 않더라도, 실적의 가시성이 불투명한 현재 시점에서는 과거의 불황기를 견고하게 버텨낸 가치 있는 기업에 보다 높은 관심이 필요하다.

밸류 포트폴리오 - 지속 가능한 기업가치 상승에 주목

위기돌파의 원동력은 지속 가능한 영업이익

기본적으로 기업의 본질가치는 영업가치와 자산가치의 합(合)이다. 단기의 악재나 위기 상황으로 인해 왜곡된 기업의 시장가치는 결국 일정시간이 경과한 뒤에 다시 본질가치로 수렴한다. 보통 기업의 밸류에이션 매력은 영업가치 혹은 자산가치 대비의 저 평가 여부를 기준으로 판단한다.

하지만 현재시점에서는 지금의 위기국면을 돌파할 수 있는, 지속 가능한 이익 창출 여부 즉 영업가치의 안정성이 자산가치보다 우선되어야 한다. 따라서 밸류 포트폴리오는 안정적인 영업이익을 바탕으로 지속적인 기업 가치의 상승을 꾀할 수 있는 종목들에 주목하고자 한다. 첫째 경기에 대한 낮은 민감도로 실적의 변동성이 크지 않은 경기 방어주, 둘째 불황기 소비패턴의 변화로 오히려 더 좋은 실적을 거둘 수 있는 종목으로 나눌 수 있다.

실적의 변동성이 크지 않은 경기 방어주

경기 방어주는 가장 필수적인 재화나 서비스를 제공하거나, 혹은 어떠한 상황 하에서도 소비자의 지갑을 열게 하는 우월한 시장 지배력을 지닌 종목이다. 그야말로 경기의 호불호(好不好)를 따지지 않고 꾸준한 영업이익을 시현하여, 주식시장 하락기에도 포트폴리오의 버팀목 역할을 하는 든든한 맏사위 같은 종목들이다.

하지만, 지난 6개월간 시장의 움직임을 살펴보면, 경기 방어주의 흐름이 엇갈리고 있다. 유통업종이나 유틸리티업종과 같은 전통적 의미의 경기 방어주는 시장의 하락기에도 제 역할을 하지 못했다. 소비에 대한 철저한 양극화는 과거 유통주가 가지고 있었던 할인점의 가치를 감소시켰고, 원/달러 환율의 급격한 변동성과 원료비에 연동되지 못한 가격 제한은 유틸리티업종의 투자 매력을 현저하게 축소시켰던 것이다.

즉 현재의 불황은 과거와는 달리 전통적인 의미의 경기 방어주를 새롭게 재편시키고 있다. 통신이나 음식료와 같은 전통적 방어주 이외 인터넷, 교육 등 새로운 경기 방어주로 자리매김하고 업종과 종목들에 대한 주목이 필요할 때다.

불황을 뛰어넘는 실적 호전 종목군

지난 6개월간의 KOSPI 대비 업종별 초과 수익률 현황을 살펴보면, 제약과 인터넷업종의 상대적 강세가 두드러진다. 이는 불황기 소비패턴의 변화에 따른 실적 호전이라는 두 번째 조건과 궤를 같이 한다.

작년 엔씨소프트의 ‘아이온’의 출시로 몰아친 온라인 게임업종의 강세는 그 주요한 원인으로 실업률 증가와 저가격 고부가가치 상품을 꼽는다. 경기침체에 따른 소비자들의 여가시간의 증가와 타 여가활동 대비 저렴한 평균 이용단가가 온라인 게임업종에 대한 우호적인 환경을 조성한 것이다. 온라인 게임업종의 경우 경기 방어적 특성 이외에 수출을 통한 해외 매출확대와 신작게임 출시에 따른 성장성을 보유한 강점이 있다. 반면 인터넷 포탈업체의 경우 게임 이외의 검색광고, 전자 상거래 등의 다각화된 사업 포트폴리오의 보유로, 경기 회복 국면에서 강한 이익성장률을 나타낼 수 있다는 사실에 주목해야 한다.

또한 경기 둔화기에 허리띠를 졸라매더라도 가장 나중에 줄이는 것이 사교육비라는 우스개 소리에서도 엿볼 수 있듯이, 2008년 가구당 월평균 소득 별 사교육비는 전 구간에서 전년 대비 증가세를 나타내고 있다. 일반교과 사교육 기준으로 소득대비 평균 사교육비 비중은 07년 17.8%에서 지난 해에는 18.8%로 오히려 1.0%pt 증가하였다. 2008년 기준 22조원이 넘었던 사교육 시장은 올해 불경기로 인해 소폭 둔화되기는 하겠지만, 독보적인 경쟁력을 보유한 상위교육업체들에게는 시장 지배력을 더욱 더 강화할 수 있는 기회가 될 것이다.

견조한 영업이익의 달성은 틈새시장의 공략이나 경쟁시장 내에서의 독보적인 위치로 인해서 이루어질 수 있지만, 외부의 모멘텀 제공에 의해서도 계기를 맞을 수 있다. 제약업종이 바로 그러하다. 기본적으로는 평균 기대 수명의 증가와 인구의 노령화에 따른 건강에 대한 관심도 증가.

추가적으로 미국의 제네릭(특허가 만료된 오리지널 의약품의 복제약) 시장과 바이오시밀러 시장에 대한 확대 및 지원 정책이 제약업종의 새로운 성장 모멘텀으로 자리매김하고 있다. 따라서 제네릭을 통한 영업이익 창출력과 신약개발 및 라이센스를 통해 신 성장 동력을 보유한 상위 제약업체로서는 지속 가능한 성장을 담보할 수 있는 발판을 마련한 셈이다.

불황의 틈새를 뚫고 나갈 ‘뜨는 방어주’에 대한 힌트는 저PER 혹은 저PBR이 아니라, 꾸준하게 지속 가능한 영업이익의 달성과 새롭게 부상하는 경기 방어주의 재발견에 있다.

유망 밸류 포트폴리오
메가스터디/NHN/강원랜드/동아제약/KT&G