지주회사 - 환원주의(還元主義)에 대한 고찰

환원주의(還元主義)에 대한 고찰

NAV 대비 할인이라는 수수께끼

할인율이 존재하는 이유

지주회사 주가는 일반적으로 NAV 대비 할인 거래되어 왔음

지주회사는 일반적으로 다양한 경제적 속성을 지니고 있는 자회사들 가치의 합으로 인식되기에 Sum of the Parts 방식이 기업 가치평가시 흔히 활용된다. 하지만, 지주회사들의 시장 가치는 역사적으로 오랜 기간 보유 자회사들 가치의 합보다 할인되어 형성되었기 때문에 소위 지주회사의 가치는 NAV 대비 할인 받는다는 관념이 존재해 왔다.

'환원주의'에 대한 의구심마저 제기된 상황

즉 회사 가치의 구성요소를 분해하여 이를 가치평가 후 합산하면 회사의 가치를 산출할 수 있다는 소위 ‘환원주의(還元主義)’라는 개념은 지주회사의 할인율이 항상 존재해 왔다는 점에서 그 실효성에 대하여 의구심마저 제기된 상황이다.

하지만, Sum of the parts 이외의 가치평가 방식은 보다 큰 오류를 범할 가능성 존재

하지만 우리는 이러한 할인율이 역사적으로 항상 존재해 왔다는 점에서 Sum of the Parts 방식이 지주회사 가치평가에 부적절하다는 일부의 의견에는 동의하지 않는다. 기본적으로 지주회사는 각기 다른 사업을 영위하는 자회사의 영업 및 재무상태가 반영되는 일종의 포트폴리오 관점에서 접근해야 하기에 지주회사를 하나의 독자적인 회사로서 가치평가 하는 것은 그 자회사의 속성을 정확히 수치로서 계량화 할 수 없다는 점에서 보다 큰 오류를 범할 수 있다는 판단이다.

애널리스트가 부여하는 자본비용 및 영속성장률 역시 자의적인 판단 개입

지주회사의 포트폴리오나 지배구조, 재무구조를 반영하여 애널리스트가 부여하는 자본비용이나 영속성장률 역시 자의적인 판단이 개입될 수 밖에 없으며, 자회사간 영업가치의 방향성이 다르게 나타날 때 지주회사의 가치 증감 역시 산정하기 어려운 측면이 분명 존재하기 때문에 더욱 그러하다.

이러한 점에서 기존 지주회사의 가치평가 방식을 부정하기 보다는 오히려, 왜 지주회사에게 NAV 대비 할인율이 존재하며 지주회사간 할인율의 정도 또한 차별적으로 나타나는 이유에 대해서 고찰해 보고자 한다.

지주회사의 이익의 질 문제, 가치 할인을 견인

앞서 지주회사들의 이익은 실제로 그 대부분이 현금유입을 수반하지 않는 회계적 이익, 즉 지분법 이익으로 구성되어 있다고 있다고 언급하였다. 이는 이익의 질(Earnings’ quality) 문제로 지주회사의 이익에 대한 가치 할인을 견인하는 중요 근거라 판단된다.

자체 현금흐름 창출 여부에 따라 할인율 정도는 차별적

실제로 이러한 특성은 현금유입을 독자적으로 창출하는 사업지주회사 대비 순수지주회사의 NAV 대비 할인율이 높다는 점에서 실증적으로 나타나며, 순수지주회사 중에서도 브랜드 사용료나 임대료 수익과 같은 자체 현금흐름을 창출하는지의 여부에 따라서 할인율 정도는 차별적으로 나타난다.

브랜드 사용료 수취에 따른 지주회사 주가의 상대적 강세 사례

LG는 04년 7/5일 브랜드 사용료의 수취 결정 이후 NAV 대비 할인율이 축소되는 계기가 있었으며, SK 역시 지난 08년 12/19일 SK에너지의 브랜드 사용료 수취 결정 이후 전 계열사로 사용료 수취를 확대하는 과정에서 자회사 대비 상대적 주가 강세를 시현한 바 있다.

* LG NAV 대비 할인율 추이                                               * SK 브랜드 사용료 수취와 지주회사 주가 강세

* LG, Quantiwise, 신영증권
* 주: NAV 산출시 브랜드 사용료 수취의 영향을 나타내기 위해 브랜드 사용료 미합산

자체 현금흐름이 부족할 경우, NAV 대비 할인율은 높게 형성됨

반대로, 태평양의 사례를 보면 실질적으로 NAV 대비 할인율은 4/15일 기준 58.5%에 육박하지만 실제 지주회사로 유입되는 현금흐름 측면을 감안하면 주력 자회사인 아모레퍼시픽 보통주의 배당수익률은 FY08 기준 0.76%에 불과하고 연간 임대료 및 사용료 수취가 50억원 수준에 불과하다는 면에서 할인율이 상대적으로 높게 형성되는 점을 어느 정도 수긍할 수 있는 것이 사실이다.

* 대평양 할인율 추이

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유동성 문제 등을 감안해야 NAV 대비 할인율을 판단해야..

또한 지주회사와 사업회사간 핵심가치의 귀속문제 역시 감안해야 할 것이다. 즉 지주회사와 주력 자회사는 사업부문의 가치 중복성 문제가 존재하기 때문에 보다 투자하기 유리한 조건을 지니고 있는 주식으로 투자수요가 집중될 수 있다. 예를 들어 지주회사 주식의 대부분이 대주주에게 귀속되어 있어 주식의 유동성이 떨어진다면 굳이 핵심 자회사 투자를 제쳐두고 지주회사를 투자할 유인은 제한적일 것이다. 우리는 이러한 면들이 종합적으로 시장 가치에 반영되어 지주회사의 NAV 대비 할인율이 나타난다고 판단한다.

사업포트폴리오 비교 및 이익의 질 등을 고려, 할인율에 대한 적정성 판단 가능

따라서 지주회사의 NAV 대비 적정 할인율을 규정하기 보다는 지주회사간 사업 포트폴리오의 비교 및 이익의 질 문제 등을 고려하여 지주회사간 비교시 상대적으로 할인율이 과대 혹은 과소하다는 평가를 내릴 수 있으며 시계열 상 할인율의 변화 동인 역시 감지할 수 있다는 판단이다.

지주회사의 밸류에이션은 차별적인 NAV 대비 할인율 적용 필요

결론적으로 지주회사의 밸류에이션은 이러한 요소의 반영을 통해 차별적인 할인율을 부여하고 고베타적인 특성에 따라서 시계열상 할인율의 변화를 예상하여 적정 가치의 산출 역시 가능하다고 본다.

* 지주회사의 적정 NAV 대비 할인율 산출시 감안해야 할 요소

지주회사, 하나의 범주로서 밸류에이션 할 수 없다

Sum of the parts방식으로 가치평가하되 할인율의 차등 적용 필요

Sum of the parts, NAV 대비 할인율 차등 적용

우리는 당사 지주회사 유니버스 가치평가에 있어서 Sum of the parts 방식을 적용하되 NAV 대비 할인율의 적용을 차별화 하는 방식을 사용했다. 즉 자체 사업부문의 영위 여부, 브랜드 사용료의 수취 여부에 따라서 NAV 대비 할인율 적용을 아래와 같이 분류했다.

* 신영 지주회사 유니버스 NAV대비 할인률 적용기준

결론적으로, 지주회사의 가치평가에 있어서 역사적으로 존재하는 NAV 대비 할인율의 적정 수준을 규정하기 보다는 당해 지주회사의 사업 포트폴리오나 이익의 질 문제등을 고려하여 적정 NAV 대비 할인율을 적용하는 것이 지주회사의 가치평가에 있어서 가장 합리적이라고 판단한다.

* 신영증권