‘D’망령을 어떻게 헤쳐나갈까?

‘D’망령을 어떻게 헤쳐나갈까?

디플레이션 본격 진입?

지난 2/4분기까지만 하더라도 인플레이션 우려가 높았던 글로벌 경제에 이제는 리세션을 넘어 디플레이션 공포가 빠르게 확산되고 있다. 19일 발표된 미국 소비자물가지수가 전월대비 1% 하락하면서 경기후퇴와 더불어 물가가 빠른 속도로 하락하는 디플레이션 징후가 강화되는 모습을 보이고 있기 때문이다. 디플레이션은 1920년대의 미국 대공황, 1990년대 일본의 장기침체기에 발생했던 경기상황으로 자산가격 하락을 수반하는 장기적인 경기침체를 의미한다는 점에서 주식시장에 있어서는 치명적인 경제현상이다.

향후 수요가 큰 폭으로 감소(산업경기 위축, 고용감소, 임금상승률 하락)하고 물가도 빠르게 하락하는 상황이 이어진다면 디플레이션 진입 가능성도 배제할 수 없을 것이다. 그러나 대공황 당시에는 1929년부터 거의 4년 동안 FRB가 자금지원과 긴축을 반복하는 일관되지 못한 정책을 펼치면서 오히려 금융위기를 확산시켰던 반면에 최근에는 디플레이션을 막기 위한 리플레이션 정책(① 금리인하를 포함한 적극적인 유동성 지원, ② 경기부양을 목적으로 한 대규모 재정정책, ③ 과감한 구조조정과 자산정리를 통한 디레버리지의 방어)을 미국뿐 아니라 글로벌 각국이 일관되게 추진하고 있다.

과거 대규모 금융위기나 대공황 등 극단적인 악재를 경험한 이후 시장이 학습효과를 통해 대응능력을 키워왔다는 점과 FRB 등 글로벌 금융당국이 리플레이션 정책 중 두 가지(금리인하 등 유동성 지원 및 재정지출을 통한 경기부양)를 이미 공격적으로 진행하고 있다는 점에서 경기침체는 어느 정도 이어지더라도 이를 넘어 과거 대공황과 같은 혼란이 이어질 가능성은 낮다는 판단이다. (자세한 내용은 투자전략팀 ‘Strategy Monthly 11월 월보: 대공황 사례로 본 주가패턴 분석’참조)

2009년까지 글로벌 경기둔화 불가피할 것

일단 현재의 경기상황은 Recession 국면으로 보는 것이 타당할 것 같다. 글로벌 신용위기가 빠르게 실물경제로 전이되면서 생각보다 빠른 경기둔화가 나타나면서 미국의 경제성장률(QoQ)이 (-)전환했고 일본과 유로는 2분기 연속 (-)성장을 기록하는 등 실질적인 침체국면에 진입하고 있다. EIU(Economist Intelligence Unit)의 경제전망을 보더라도 2009년 세계 경제성장률이 급격히 위축되고 2010년부터나 회복될 것으로 예상되고 있어 경기흐름이 빠른 시일 내에 회복세로 전환되기는 어려울 것으로 보인다.

한국의 경우도 예외는 아니다. 한국경제에 대한 2009년 전망이 지속적으로 하향조정되고 있으며, 일부 경제전망 기관에서는 1%대 성장전망을 내놓기도 하는 등 불안감이 더 커지고 있다. 특히 국내 금융시장의 불안이 지속되는 가운데 원달러 환율이 1,500원선에 근접하고 있으며, Credit Spread의 고공행진과 함께 국내 유동성 경색현상이 좀처럼 완화될 기미를 보이지 않고 있다.

경기선행지수(전년동월비)도 2007년 10월 이후 하락세를 보이면서 2000년 이후 처음으로 (-)권에 진입, 심각한 경기둔화를 예고하고 있다. 글로벌 경기침체가 수출비중이 높은 국내경기에 악영향을 미치는 가운데 신용경색과 소비둔화에 따른 기업과 금융권의 어려움은 또다시 체계적 리스크의 확대로 이어질 가능성도 배제할 수 없는 상황이다. 이와 함께 국내기업의 이익 또한 글로벌 경기둔화의 직격탄을 맞으면서 급속히 둔화, 당분간 이익추정치 하향조정이 지속되면서 주식시장을 압박할 것으로 예상된다.

과거 선행지수 추이를 통해 살펴본 KOSPI

이와 같이 불안한 경기흐름이 지속되는 가운데 KOSPI의 현재 수준을 판단해 보기 위해 1980년 이후 경기선행지수의 변동과 KOSPI의 움직임을 살펴보았다.

1980년 이후 경기흐름은 모두 11번의 둔화 또는 침체 국면을 거쳤는데 평균적으로 15 ~ 16개월 정도의 둔화국면 동안 KOSPI는 평균적으로 3% 하락에 그친 것으로 나타났다. 그러나 국내 주식시장의 급성장기였던 80년대 경기둔화에도 불구하고 주가가 급등했던 국면을 제외하고 1990년 이후를 살펴보면 KOSPI는 평균적으로 20%정도 하락하는 모습을 보였다.

특히 경기선행지수가 (-)를 기록한 시기에는 KOSPI 하락율이 각각 -56%(IMF 외환위기), -36%(IT 버블붕괴)로 급락세를 나타냈는데 현재와 유사한 모습이라고 할 수 있다. 과거와 달리 글로벌 신용위기라는 대소용돌이에 휘말리며 글로벌 경제가 서로 강한 상관성을 갖고 상호작용을 일으킴에 따라 직전 두번의 경우보다 경기둔화속도가 가파르지 않음에도 불구하고 유사한 수준의 하락세를 보이고 있다는 해석이 가능하다. 그만큼 향후 경기에 대한 우려감이 더 빠르게 반영되고 있다는 증거이기도 하다.

경기둔화/침체기에서는 어떤 업종이 매력적?

그렇다면 과거 경기 수축기에는 전 업종이 무차별적으로 하락했을까?

1990년 이후 경기 둔화국면은 모두 일곱차례가 있었는데, KOSPI대비 상대수익률을 살펴보면 음식료, 의약품, 통신, 전기가스, 전기전자, 철강금속 등 8개 업종이 모두 4 ~ 5회 이상(50% 이상의 확률) Outperform한 것으로 나타났다. 이중 전기전자 업종은 1990년대 후반 IT버블을, 철강금속 업종은 2000년 이후 중국경제의 급성장에 따른 수혜라는 특수한 상황이 반영된 것을 제외하고는 대부분의 업종이 내수업종이었다. 즉 경기 둔화과정에서는 내수주, 필수소비재가 상대적으로 견조한 모습을 보였다는 것으로 경기 수축국면이 진행 중인 현재 상황에도 시사하는 바가 크다.

과거 경험상 경기선행지수가 (-)권에 진입한 이후에는 경기회복이 확인되기 전까지 강력한 주가상승세가 나타나기 어렵다는 점에서 향후 국내외 경기추이에 주목하면서 경기회복의 실마리를 찾아보는 자세가 필요할 것이다.

비록 극단적인 하락세를 보이고 있는 KOSPI가 저점을 하향이탈하는 등의 추가 급락 가능성은 높지 않다고 하더라도 바닥권을 구축하는 차원에서라도 저점권역에서 등락을 보이며 불안한 장세가 이어질 가능성을 배제할 수 없기 때문이다. 이에 따라 경기 둔화속도가 완화되는 조짐이 나타나기 전까지는 과거 경기 수축국면에서 상대적으로 견조한 모습을 보였던 내수주, 특히 필수소비재를 중심으로 매매에 나서는 것이 바람직하다는 판단이다.

*우리투자증권