공매도 집중 분석 및 활용 전략

공매도 집중 분석 및 활용 전략

공매도의 주요 세력은 외국인 우리나라에서는 대차를 통한 공매도(covered short)만 가능하기 때문에 공매도를 파악하기 위해서는 대차잔고의 추이를 살펴보는 것이 필요하다. 그리고 대차거래의 90% 이상을 외국인이 차지하고 있기 때문에 외국인의 매도와 연관시켜 알아본 결과, 최근 3개월간 외국인의 매도에서 공매도가 차지하는 비중은 20% 수준으로 파악되었다.

최근 공매도는 코스피 대비 안정적인 성과를 보임 공매도의 성과를 주가 상승기, 하락기, 횡보기로 나누어 점검해 본 결과, 주가 횡보기나 상승기에 코스피 대비 우수한 수익률을 기록했다. 반면 주가 상승기에는 공매도의 특성상 마이너스 수익률을 기록하였는데, 주가상승분에 비해 수익률 하락이 적게 나타나면서 상대적으로 안정적인 성과를 보여주었다.

대차잔고 증가율(CSI)을 이용한 공매도 활용 전략 CSI에 주목하는 이유는 최근 대차잔고의 기존 잔고대비 증가율이 높거나 낮은 기업의 경우 추가 매도나 환매수(숏커버링)의 강도가 강할 것이기 때문이다. 주가가 상승함에도 불구하고 CSI가 증가하는 종목은 향후 주가하락 가능성이 높다. 또 공매도 후 주가가 충분히 하락하였거나 반대로 주가가 상승할 경우 주식을 상환하는 과정에서 숏커버링이나 숏스퀴즈가 발생할 수 있으며, 그럴 경우 주가는 상승할 가능성이 높다.

1. 공매도는 무엇인가? the sale of security that the seller does not own

공매도와 대차거래

공매도는 매도자가 소유하지 않은 증권의 매도 또는 매도자가 차용한 증권의 매도를 말한다. 현재 국내에서는 소유하지 않은 증권의 매도(naked short)을 금지1하고 있으며, 대차거래를 통해 빌린 증권의 매도(covered short)만을 허용하고 있다.

대차거래2 는 거래의 결제 또는 투자전략의 목적으로 증권을 필요로 하는 기관에게, 보유기관이 예탁결제원을 통해 빌려주는 거래를 말한다. 대여자는 여유 증권을 대여하여 수수료를 얻고, 차입자는 증권을 직접 매입하지 않고 차입을 통해 헤지, 차익거래 등 다양한 투자전략에 이용할 수 있다는 장점이 있다.

공매도가 시장에 미치는 영향

공매도는 시장의 유동성 제고라는 긍정적인 측면이 있지만, 시세조작에 사용될 수 있다는 문제도 있다. 규제받지 않은 공매도는 증권가격의 하락을 가속화시킬 수 있기 때문이다. 이는 지난 7월 16일 SEC(미국 증권거래위원회)가 서브프라임 사태 이후 주가하락을 방어하기 위해 금융주에 대한 공매도 금지 조치를 내린 것에서도 확인할 수 있다.

다만 아직 국내에서는 미국에 비해 공매도의 영향력이 크지 않은 상황이다. 2007년 기준 미국의 공매도 시장규모는 3조 달러로 전체 시총대비 20%에 이르지만 , 2008년 8월 기준 국내의 공매도 규모는 36조원으로 전체 시총대비 4%에 불과하기 때문이다. 하지만 공매도에 필요한 대차거래 잔액이 2006년 6조, 2007년 15조, 2008년 상반기 25조로 매년 100% 가까이 급증하고 있어 공매도 규모 및 영향력 역시 점차 증가할 전망이다.

대차거래 및 공매도 관련 권리관계

대차거래시에 차입자는 배당금에 대해 지급일까지 예탁결제원을 통해 대여자에게 상환해야 한다.
또 유상, 무상 및 주식배당의 경우에도 차입자는 상장(등록)후 3영업일까지 예탁결제원을 통해 대여자에게 상환해야 한다. 다만 대여자는 현재 주식을 보유하고 있지 않기 때문에 의결권을 행사할 수는 없다.

공매도시에 매도자는 배당권, 의결권 등 모든 법률적 권리를 매수자에게 양도하게 된다. 매수자는 자신이 매수한 주식이 공매도에 의한 것인지 아닌지를 구분하지 못하기 때문이다.

또 배당금이 발생하면 공매도자는 주식대여자에게 이를 전달해야 한다. 실제 배당금은 주식매수자가 가져가기 때문에 공매도자는 주식대여자에게 추가로 자신의 돈으로 지불해줘야 하는 것이다. 그리고 액면분할의 경우 늘어난 주식만큼 주식대여자에게 상환해야 하며, 회사분할의 경우 모회사와 분할회사에 대해 모두 매도한 것으로 한다.

마지막으로 대차를 통한 공매도의 경우 주식을 보유하고 있기 때문에 문제가 없지만, Naked short의 경우 공매도자는 미리 약정한 만기일전까지 주식매수자에 주식을 전달할 수 있도록 준비를 해놓아야 한다.

2. (국내) 공매도는 누가 얼마나 하는가? 외국인이 전체 매도의 20% 정도로

국내에서는 외국인이 대부분

앞서 말했듯이 현재 우리나라에서는 대차를 통한 공매도(covered short)만 가능하기 때문에, 공매도를 파악하기 위해서는 대차잔고의 추이를 살펴보는 것이 필요하다.

2007년 기준 대차거래의 90% 이상을 외국인이 차지하고 있다. 또 2008년부터 외국환거래규정 개정에 따라 외국인의 차입신고 면제한도가 100억원에서 500억원으로 확대되었기 때문에 이러한 외국인의 대차거래는 더욱 확대될 전망이다.

반면 국내 기관투자가의 대차수요는 아직 크지 않은 상황이다. 아직 대차를 이용하기에 제약조건이 많기 때문이다. 펀드는 자기자산의 일부(20% 이내), 은행은 순수 위험 회피 목적으로만 차입이 가능해 투자목적으로 증권 대차를 이용하기에는 어려움이 있다. 하지만 대형 증권사를 중심으로 대차거래 활용도가 증가하고 있어, 국내 기관투자가의 비중도 향후 증가할 전망이다.

수면 위로 떠오른 외국인 공매도의 영향력

상식적으로 볼 때 외국인이 100주를 매도하면 외국인의 보유주식수는 100주만큼 감소해야 한다(유무상증자나 액면분할의 경우는 제외). 하지만 외국인의 월별 매도주식수와 보유주식수 감소분을 관찰해보면 큰 차이를 보임을 알 수 있다. 즉 100주를 팔았는데 보유주식수는 50주만 감소한 것이다.

여기서 우리는 공매도에 대한 힌트를 얻을 수 있다. 또 공매도에 대한 상세 데이터가 공개되기 시작한 6월 23일 이후 외국인 순매도와 공매도 비중(전체 거래금액 중 공매도 비중) 추이를 보자. 외국인의 순매도가 강할 때 공매도 비중도 높다는 것을 알 수 있다. 참고로 금액이 아닌 거래량 기준으로 해도 비슷한 결과가 나온다.

외국인 보유주식수와 매도주식수 차이가 공매도 부분

주가가 급락하기 시작한 5월 16일부터 8월 14일까지 외국인의 보유주식은 27만주 감소하였지만, 동기간 외국인의 순매도 주식수는 32만주로 7만주의 차이를 보인다. 공매도시에는 보유주식수의 변화가 없기 때문에 이 부분을 공매도로 간주할 수 있을 것이다. 이러한 격차는 지난 1~2월에 최대치를 기록했다. 당시 외국인 매도 주식수는 29만주에 달했지만 외국인의 주식수 감소는 5만 2천주에 불과했다.

대차잔고로 추정해 본 공매도 비중은 전체 매도의 20% 수준

그렇다면 공매도의 비중은 어느 정도인가? 외국인이 대차 및 공매도에서 차지하는 비중이 90%를 넘기 때문에 외국인의 매매패턴을 분석해보면 유의한 결과를 얻을 수 있을 것이다.

주가가 하락하기 시작한 5월 16일 이후 8월 14일까지의 공매도 비중은 22% 수준이다. 동기간 외국인의 순매도가 32만주이고, 외국인의 순매도와 보유주식수 변화분의 차이가 7만주이기 때문이다. 그리고 동기간 순대차주식이 15만주이기 때문에 대차주식의 절반가량이 공매도로 사용되었음을 알 수 있다.

이번에는 금액을 기준으로 추정해보기로 하자. 5월 16일 이후 주가가 17% 하락하였는데 대차잔고(계산을 단순화하기 위해 코스피 시총비중으로 대차가 이루어졌다고 가정)의 증감이 없었다면 대차잔고 금액 역시 17% 정도 하락(혹은 외국인의 예측력 및 영향력을 감안하면 17%이상 하락)해야 한다. 하지만 동기간 대차잔고 금액은 변화가 없었다.

여기서 외국인의 대차물량이 신규로 유입된 것을 유추할 수 있다. 즉 주가하락분을 반영한 대차잔고는 30조원이지만 실제 대차잔고가 36원이므로 6조원은 신규 유입된 물량인 셈이다. 즉 5월 16일 이후 외국인이 매도한 9조 7천억원 중에서 2조 7천억원 가량(대차거래 중 외국인의 비중이 90%이고, 대차거래에서 공매도 비중을 50%로 가정)은 공매도로 추정해 볼 수 있으며, 나머지 7조원 가량이 실제 매도한 금액으로 볼 수 있다. 이러한 방식으로 계산하면 공매도 비중은 27% 수준이다.

3. (해외) 공매도는 누가 얼마나 하는가? short hedge fund 가 주로

숏 헤지 펀드(dedicated short or short biased hedge fund)

일반적으로 시장에서 기업에 대한 좋은 뉴스와 분석 보고서는 넘쳐나지만, 안 좋은 뉴스는 감춰지기 마련이다. 하지만 이러한 정보의 불일치가 헤지펀드 입장에서는 초과수익의 기회가 될 수 있다. 또 종종 시장에 정확한 정보를 제공함으로써 정보의 비대칭성을 해소하는데 큰 도움이 되기도 한다.(아래 Solv-Ex 사례참조)

이들은 통상 다음과 같은 기업을 공매도 대상으로 삼는다.
1)고의적으로 실적공개를 늦추거나, 감사인을 주기적으로 바꾸는 기업
2)M&A대상이었으나 결국 M&A가 성사되지 않은 기업, 즉 M&A 프리미엄이 없어지게 되므로
3) 전체 주식의 10% 이상이 공매도된 기업
4) 공매도에 대해 소송, 대여주식 반환 요구 등으로 적극적으로 대처하는 기업 ,즉 본연의 업무에 충실하지 못하고 주가에만 관심을 갖고 있기 때문

사례 (Solv-Ex company)

Solv-Ex는 1980년에 설립된 업체로, 1995년 초 모래로부터 원유를 얻을 수 있는 기술을 개발했다는 소식과 애널리스트들의 매수 리포트가 쏟아지면서 주가가 급등하기 시작했다. 주당 10달러 수준이었던 주가는 6개월만에 38달러까지 상승하였다. 하지만 기술이 불확실하다는 증거가 발견되면서 곧 공매도 세력이 개입하기 시작했다. 이에 주가는 다시 10달러 수준으로 떨어졌고, 회사는 공매도에 적극적으로 대처하기 시작했다.

1996년 2월 회사의 경영진은 주주들에게 대여한 주식에 대해 상환요구를 하여 공매도세력이 주식을 반환하도록 하자는 내용의 서신을 보내기 시작했다. 주주들은 즉각 반응하였고 숏스퀴즈가 발생하면서 24달러이던 주가는 2주만에 다시 35달러까지 치솟았다. 하지만 공매도 세력의 부정적인 리포트로 주가는 다시 7달러까지 하락하게 된다. 이에 회사는 1996년 10월에 내부정보공개, 루머배포 등의 혐의로 공매도 세력에 대해 소송을 걸기 시작했고, 동시에 고순도 정제시설에 대한 기술을 확보했다고 공시했다. 주가는 다시 급등하기 시작했지만, 결국 법원에서 회사의 기술이 상업적으로 생산이 불가하고, 일부 사기성도 인정된다고 판결됨으로써 1997년에 주가는 4달러까지 하락하였고, 결국 2000년에 파산보호신청을 하게된다. (Handbook of Hedge Funds – Lhabitant, Wiley Finance Series에서 발췌)

숏펀드의 성과

전세계 주가가 상승흐름을 보인 2005~7년에는 숏펀드의 수익률이 저조했지만, 신용경색 문제가 본격화 된 2007년 하반기부터 수익률이 급격히 개선되는 모습이다. 최근 1년간 수익률은 전체 헤지펀드가 -1% 내외이고 S&P500이 -13%인 반면 숏펀드는 +23%의 수익률을 기록했다. 또 동기간 수익률 표준편차 역시 S&P500의 13.82% 보다 다소 낮은 11.8%를 기록했다.

4. 최근 공매도에 따른 성과는? 코스피 대비 안정적인 성과

공매도의 성과를 확인해보기 위해 주가상승기, 하락기, 횡보기로 나누어 수익률을 점검해보기로 한다. 대상종목은 시총 상위 100종목으로 하였으며, 기간별로 이들의 공매도에 따른 수익률3 과 주가지수 변화율을 비교하는 방식으로 공매도의 성과를 측정하였다. 결론적으로 말하면 전체적인 공매도의 수익률은 코스피대비 우수하며 변동성도 적게 나타났다.

주가 횡보시 (2008년 8월1일~8월14일)
이 기간 동안 종합주가지수는 1560p~1580p를 횡보하며 종가기준으로 0.1% 하락하였다. 반면 동기간 공매도에 따른 수익률은 4.87%였으며 전체 대차주식수도 7.8% 증가하였다. 즉 주가는 횡보하였지만 대차를 통한 공매도는 활발히 이루어졌으며, 수익률도 코스피 하락률에 비해 훨씬 높았다.

주가 하락시 (2008년 7월1일~7월16일)
이 기간 동안 종합주가지수는 1666p에서 1507p까지 하락하며 종가기준으로 9.5% 하락하였다.
동기간 공매도에 따른 수익률은 6.21%였으며 전체 대차주식수도 8.9% 증가하였다. 즉 주가가 가파르게 하락하면서 대차를 통한 공매도가 활발히 이루어졌지만, 수익률은 코스피 하락률에 비해 다소 낮았다.

주가 상승시 (2008년 7월16일~7월24일)
이 기간 동안 종합주가지수는 1507p에서 1626p까지 상승하며 종가기준으로 7.8% 상승하였다.
동기간 공매도에 따른 수익률은 -3.84%였으며 전체 대차주식수는 1.2% 증가에 불과했다. 즉 주가가 가파르게 상승하면서 대차를 통한 공매도가 크게 위축되었고, 공매도에 따른 수익률 역시 마이너스를 기록하였다. 하지만 주가하락시와 마찬가지로 주가변동률에 비해 공매도에 따른 수익률 변화가 적게 나타나면서 상대적으로 안정적인 수익률을 기록했다.

5. 공매도에 따르는 위험은 없나? 주식 상환에 대한 리스크 존재

공매도 관련 리스크는 다음과 같다. 우선 공매도자는 배당금 등 경제적 이득을 대여자에게 지불해야하고, 대여자가 원하면 언제든지 주식을 매수해서 되돌려줘야 하는 위험도 갖고 있다. 또 유동성이 적은 주식의 경우 주가가 오르면 환매욕구가 커지고, 결국 이러한 매수세로 인해 주가가 더 올라가는 역효과가 발생한다(snowball buying). 이러한 현상은 결국 short squeeze로 이어져 공매도한 주식의 주가가 오히려 고평가되기도 한다. 공매도는 고평가 주식을 팔아 이윤을 남기자는 목적인데 공매도의 부작용으로 오히려 더욱 고평가되는 셈이다.

Market/ Recall/ Liquidity/ Information Risk

1. market risk: 주식을 다시 사서 갚아야 하기 때문에 예상치 못한 가격상승에 대한 리스크가 있다.
2. recall risk: 주식대여자가 원하면 언제든지 주식을 상환해야 하는 리스크로, 다른 주식대여자를 찾지 못할 경우 시장가에 매수해서 상환해야하는 부담이 있다. 이를 short squeeze 또는 market corner라고도 한다.
3. liquidity risk: 유동성이 적은 주식의 경우 상환하기 위해 되사는 것이 어렵기 때문에 매수포지션을 원하는 때에 하지 못하는 리스크가 존재한다.`
4. 정보제공 리스크: 일반적으로 대형 종목의 경우 0.25%~0.75%의 연간 비용(미국의 경우)으로 빌릴 수가 있지만, 기관의 보유수량이 적거나 공매도 증가 내역이 밝혀져 너도나도 공매도에 나서려고 한다면 결국 공매도에 대한 비용, 즉 프리미엄이 증가하게 된다. 이는 대부분의 헤지펀드들이 그들의 숏포지션을 밝히기를 꺼려하는 이유이다.

하지만 공매도 내역에 대한 공개가 공매도에 대한 비용증가로 이어지는 것은, 공매도의 무분별한 증가가 시장가격을 왜곡하는 것에 대한 어느 정도의 완충장치를 해준다는 점에서 긍정적이다(거래의 투명성과 공정한 투자정보 제공이라는 목적 외에도). 또 향후 공매도에 대한 종목별 프리미엄까지 공개된다면 개인 혹은 소형 기관투자자가 공매도를 이용하는데 보다 편리할 것으로 판단된다.

Margin call risk

초기 증거금(initial margin)이 50%라 함은 100만원짜리 주식을 사기위해 50만원의 증거금(현금이든 주식이든)이 필요하다는 말이다. 미국은 현재 1974년 이후 초기증거금 비율 50%를 유지하고 있다. 참고로 과거 1920년대에는 10% 수준이었고 이는 1929년 주가대폭락의 원인이 되기도 했다.

유지증거금(maintenance margin)은 margin acount를 유지하기 위해 최소로 필요한 금액으로, 현재 미국은 신용거래주식 시가의 25%로 규정되어 있다.

<참고> haircut table: 주식대여자가 담보자산(증거금용)의 가치를 산정하는데 이용하는 지표로서, 채권이나 현금과 같은 안정적인 자산은 100% 인정하고, 변동성이 있는 주식의 경우 50~70%를 인정하고 있다.

6. 기타 공매도 관련 Technique

Cross-margining facilities

대형 프라임브로커의 경우 대여가 어려운 주식도 접근가능하다는 장점이 있으며, 다양한 상품을 취급할 수 있기 때문에 요구되는 담보를 그룹화하여 최소화하거나 리스크를 헤지할 수 있게 한다.

통상 한 계정의 마진이 부족할 경우 다른 계정의 잉여분에서 끌어오는 방식을 사용하는데, 이는 헤지펀드 입장에서 자산의 활용도를 높이고 담보관리를 최적화한다는 장점이 있다.

Up-tick rule

이미 하락하고 있는 주식의 경우 공매도가 가세하면 주가는 더욱 하락하게 된다. 이를 방지하기 위해 현재가보다 한 틱 위의 가격으로만 매도하도록 하는 제도가 up-tick rule이며, 공매도자에게는 원하는 호가에 거래하지 못하는 단점으로 작용한다. 미국에서는 2007년 7월 6일부로 폐지된 제도이지만, 현재 국내에서는 적용되고 있다

Threshold securities

참고로 미국에는 상환하지 못하는(fail-to-deliver) 주식이 5일 연속 10,000주를 넘거나, 전체 상장주식의 0.5%를 초과할 경우 이 주식을 threshold securities라 지정하고 공시하여 투자자를 보호하고자 하는 제도가 있다.

일부 헤지펀드의 경우 이런 주식을 대량매수하여 가격을 올리고, 해당 주식을 공매도한 세력이 마진콜의 압박을 견디지 못하고 시장가 매수를 하게되어 다시 주가가 재상승하는 것을 노리기도 한다.

7. 공매도 활용전략 #1 short stock selection by CSI

대차잔고 변화율 (Change of Short Interest)

앞서 말했듯이 대차잔고의 증가가 모두 공매도로 이어지는 것은 아니며, 현재 50% 정도가 대여와 동시에 공매도로 이어지는 것으로 추정된다. 하지만 대부분의 경우 대차잔고의 증가가 공매도의 증가로 이어지고 있고, 아직 국내에서 공매도 잔량(일별 거래량만 집계됨)이 공식적으로 집계되고 있지 않기 때문에, 여기서는 공매도 잔량(short interest)를 대차잔고(balance of securities lending)와 동일한 개념으로 간주하기로 한다.

본 고에서 제시하는 공매도 활용전략의 핵심은 바로 대차잔고의 변화(change of short interest)이다. 최근 대차잔고의 기존 잔고대비 증가율이 높거나 낮은 기업의 경우 추가 매도나 환매수(숏커버링) 강도가 강할 것이기 때문이다.

숏(short) 종목 선정 – 주가 상승에도 불구하고 CSI가 증가

통상 지수가 하락하게 되면 대차잔고가 증가하고, 주가가 상승하면 매도주식을 상환(숏커버링)하는 과정에서 대차잔고가 감소하게 된다. 하지만 이런 현상은 주가에 추종하며 발생하는 것이므로 큰 의미를 찾기 힘들다.

반면 주가가 상승하면서 대차잔고가 증가한다는 것은 향후 지수하락에 베팅한다는 의미로 주가에 대한 전망 또는 선행성을 옅볼 수 있는 것이다(통상 대차거래의 90%를 외국인이 한다는 점에서 외국인의 주가 전망인 셈). 즉 주가가 상승함에도 불구하고 대차잔고가 증가하는 종목은 향후 주가하락 가능성이 높은 것이다.

현대차 short/현대모비스 long 사례

2008년 4월 7~11일 현대차, 동양제철화학, 현대산업의 대차잔고가 전주대비 크게 증가하였다.
특히 현대차의 경우 주가가 급등하였음에도 불구하고 대차잔고가 지속적으로 증가하고 있어 주목할 필요가 있다. 따라서 4월 14일에 현대차에 대한 short, 현대모비스에 대한 long 포지션에 진입하기로 한다. 여기서 현대모비스와의 페어트레이딩을 제시하는 이유는 2007년 1월 ~ 2008년 3월까지 두 종목의 상관도(0.56)가 다른 종목(기아차 등)에 비해 높았고, 최근 자동차업종의 상승세에도 불구하고 현대모비스의 주가가 약세를 면치 못했기 때문이다.

4월 14일 진입한 롱숏 포지션의 수익률은 5월 2일 기준 11.5%였고, 스프레드(두 종목의 수익률 차이)가 단기 저점에 이르렀기 때문에 포지션을 청산하였다. (자세한 내용은 5월 7일자 ‘대차잔고에 따른 롱숏전략’ 자료 참조)

다만 향후 대차잔고와 주가의 상관도가 약해질 가능성이 있음

현재 국내의 대차 및 공매도 수수료(3~4%)는 미국(1%미만)에 비해 매우 높은 수준이다. 하지만 공매도가 활성화 될수록 수수료는 점차 낮아질 전망이며, 특히 삼성전자와 같이 유통주식수가 많지만 상대적으로 대차수요가 적은 종목의 경우 대차수수료는 조만간 1% 수준으로 떨어질 것으로 보인다. 대차수수료 즉 프리미엄이 낮거나 높다는 것은 그만큼 대여가 쉽거나 어려움을 말한다.

국내에서 대차수수료가 높다는 것은 대차에 관여하지 않는 다른 투자자입장에서는 유리한 점이다.
왜냐하면 비싼 수수료를 지불하면서까지 대차를 하여 매도를 한다는 것은 해당 기업에 대한 부정적인 정보에 기인한 것일 확률이 높기 때문이다. 즉 공매도 이후 주가의 하락 가능성이 높다. 하지만 대차수수료가 낮아질수록 이러한 투기적인 세력 외에 공매와 다른 금융수단간의 결합에 의한 차익거래나 헤지거래를 추구하는 투자자가 증가할 것이며, 점차 대차잔고의 증가와 해당 기업의 주가와의 상관도는 약해질 것으로 보인다.

8. 공매도 활용전략 #2 long stock selection by CSI

공매도 후 주식 상환 과정에서 숏커버링과 숏스퀴즈가 발생

8월 18일 현재 시총 대비 대차잔고가 가장 많은 기업은 기아차(21.7%)와 삼성증권(20.6%)이다.
또 전체 상장기업에서 시총대비 대차잔고가 3% 이상인 기업은 총 80여개이며, 이들의 시총 대비 대차잔고의 비중은 평균 6.9%이다.

공매도를 통해 매도한 주식은 언젠가는 반드시 상환해야 한다. 매도한 주식을 다시 사들이는 작업을 숏커버링이라고 하는데, 통상 주가가 하락하여 일정한 수익을 거둔 후 매수하는 경우나 주가가 예상과 다르게 상승할 경우 어쩔수 없이 매수하는 두가지 경우가 있다. 연초 대비 종합주가지수가 20% 가량 하락하였고, 개별종목의 주가도 대부분 하락하였기 때문에 외국인이 숏커버링에 들어간다면 전자인 경우가 대부분일 것이다. 따라서 여기서는 공매도에 의한 수익률이 높은 종목에 관심을 두었다.

그리고 대차잔고의 비중이 높고, 최근 대차잔고가 크게 증가하였으며 공매도의 비중(총 거래대금 대비)이 높아 숏 스퀴즈(short squeeze)가능성이 높은 것도 고려했다. 숏 스퀴즈란 공매도자가 주식상환을 위해 매수를 하려는데 매수량에 비해 시중에 매도량이 부족한 경우를 말하는데, 결국 공매도자가 시장가에 대량 매수를 하면서 주가가 급등하게 된다. 통상 대차비중과 공매도 비중이 높은 주식일수록 매도수요가 많아 숏커버링시 매수가 용이치 않기 때문에 숏스퀴즈가 발생할 가능성이 높다.

롱(long) 종목 선정 - 숏 커버링 예상

이를 바탕으로 다음과 같이 숏커버링 예상종목을 선정해보기로 한다.

1) 우선 시총대비 대차잔고가 3%가 넘고, 공매도 비중(일평균 거래 금액대비)이 3% 이상인 종목이 의미가 있을 것이다. 시총대비 대차잔고가 적거나 공매도 비중이 적은 종목은 그 만큼 대차를 통한 공매도 및 숏커버링의 영향력이 적을 것이기 때문이다.

2) 그리고 최근 2주일(8월 1일~8월 18일)동안 대차잔고가 감소하고 있는 종목을 선정하였다.
앞서 말했듯이 대차잔고의 감소는 수익확정과 손절매의 두 가지 경우가 있는데, 최근 2주일 동안 주가가 횡보하였음에도 공매도의 평균 수익률은 5%에 달했기 때문에 대부분 공매도에 따른 수익을 확정하기 위한 물량으로 추정된다.

3) 다만 대차잔고의 감소율이 너무 높은(CSI 20% 이상) 종목은 이미 숏커버링이 많이 진행된 것으로 간주하여 제외하기로 한다.

9. 롱숏전략과 Pair trading

롱숏전략

롱숏은 저평가된 기업에 대해서는 현금을 이용하여 주식을 사고, 동시에 고평가된 기업에 대해서는 주식을 빌려다 파는 전략이다. Naked short의 경우 주식을 빌려다 파는 과정에서 프라임브로커가 필수적이며, 헤지펀드는 이를 위해 담보와 수수료를 제공하게 된다. 또 주식을 빌려다 파는 과정에서는 현금이 필요치 않기 때문에, 주식에 대한 롱포지션에 숏포지션이 더해지면서 레버리지 효과도 발생한다. 즉 천억원의 현금을 갖고 9백억원의 주식을 사고(90%), 5백억원의 주식을 빌려다 팔았다면(50%) 전체 포지션은 140%가 된다.

그렇다면 롱숏전략의 장점은 무엇인지 살펴보자. 우선 A사 주식을 단순히 매수하였을 경우 수익률은 10%가 된다. 반면 A사를 매수하고 B사를 매도(공매도)하였다면 수익률은 20%가 된다. 대여를 통한 매도에서 10%의 추가수익이 발생했기 때문이다. 물론 공매도 과정에서 레버리지가 발생하면서 투자금액이 2배로 증가(200만원 상당의 주식에 투자)하여 투자위험은 더욱 높아졌다.

이러한 투자위험의 증가는 종목선정이 잘못되었을 경우 저조한 수익률로 나타난다. 즉 A사를 매도하고 B사를 매수할 경우 수익률은 -20%로 단순히 B사를 매수할 경우(-10%)보다 안좋게 나온다.

마지막으로 100만원을 투자하여 A사와 B사의 주식을 동일 비중으로 샀을 경우, A사와 B사가 각각 10%, -10%의 주가수익률을 보였다면 최종 수익률은 0%가 된다.(각종 수수료 고려 안함)

포트폴리오의 안정성을 위해서는 종목간 상관관계가 높아야

위의 예시에서 가장 피해야할 경우는 종목선정이 잘못되어 수익률이 -20%가 나온 경우이다.
이러한 종목선정의 실패를 방지하기 위해서는 두 종목간의 상관관계가 높은 것이 중요한데, 이는 종목간의 스프레드(주가 수익률 차이) 수렴으로 이어질 수 있기 때문이다.

예를 들어 최근 1년간 주가가 동행하던(상관계수 0.9이상) 국민은행과 신한지주의 경우, 아래 그림과 같이 최근 스프레드가 확대되었다면 향후 스프레드가 다시 축소될 것을 예상할 수 있다. 과거의 경험치에서 크게 벗어나 있기 때문이다. 즉 국민은행을 매수하고 신한지주를 매도하는 전략을 취하면 단순한 롱숏보다 안정적인 포트폴리오를 구성할 수 있다.

결국 전통적인 주식매수 전략에서는 종목간의 상관관계가 낮아야 위험이 분산되는 반면, 롱숏전략은 종목간의 상관관계가 높을수록 위험이 분산된다는 특징이 있다. 이는 두 종목간의 스프레드(수익률)가 수렴 할수록 포트폴리오의 안정성이 높아지기 때문이다.

Pair trading

주가가 동행성을 보이는 두 종목을 이용하여, 주가 갭이 크게 벌어졌을 경우 갭이 다시 축소될 것을 예상하는 전략이다. 즉 고평가 주식을 매도하고 저평가 주식을 매수하여, 향후 두 주식의 갭이 다시 축소된 만큼 주식시장의 등락과 관계없이 수익으로 얻을 수 있다. 이 전략의 핵심은 트레이딩 진입 시점를 포착하는 것인데, 통상 두 주식의 가격차(아래 그림에서 거리에 해당)가 과거 표준편차 보다 커졌을 때를 이용한다. 트레이딩 진입 시점에 대한 보다 자세한 내용은 5월 7일자 ‘대차잔고에 따른 롱숏전략’ 자료 참조하기 바란다.

보다 복잡한 전략으로 두 종목간의 regression을 이용하기도 한다. 통상 linear regression은 독립/종속 변수로 구성되어 종속변수의 편차를 최소로 하는 추세선을 찾는다. 하지만 주식시장에서 두 개의 종목은 서로 동등하게 영향을 미치기 때문에, 거리를 단순 수직거리가 아닌 추세선과의 최단거리(orthogonal distance)를 기준으로 계산한다.

롱숏 및 pair trading의 장점

1) 우선 매수한 주식의 주가상승분과 매도한 주식의 주가하락분에 대해 모두 수익을 거둘 수 있다.
즉 양쪽에서 알파를 추구하는 double alpha 전략이다.
2) 담보로 제공한 현금(margin buffer)와 주식매도 대금(cash from short selling)에 대한 이자수익이 추가된다.
3) 배당금 역시 또 다른 수익원이 될 수 있다. 다만 매도한 주식의 배당금은 주식 대여자에게 반환해야 한다.
4) 물론 공매도에 대한 수수료가 있지만, 통상 유동성이 높은 주식의 경우 연간 1%미만(미국의 경우)의 수수료가 적용되므로 무시할 수 있는 수준이다.
5) double alpha를 추구하기는 하지만 기본적으로 헤지성 전략이기 때문에 안정적인 포트폴리오를 구성할 수 있다. 위의 그림에서 확인할 수 있듯이 S&P500에 비해 안정적인 수익률을 보여주고 있다.

롱숏 및 pair trading의 단점

1) 잦은 매매로 인한 수수료 부담이 크다. 롱숏전략은 전통적인 buy&hold 전략에 비해 매매가 자주 발생하고 그에 따라 수수료도 증가하게 된다.
2) 매도포지션이 존재하기 때문에 강세장에서 상대적으로 수익률이 저조할 수 있다. 물론 약세장에서는 반대로 수익률이 방어된다는 장점이 있다.
3) 기본적으로 long-bias로 흘러갈 수 밖에 없다. 잘 짜여진 포트폴리오라면 매수 포지션인 종목은 주가가 상승하고 매도 포지션인 종목은 주가가 하락할 것이다. 그러면 자연스레 매수 포지션 종목의 비중이 커지고 매도 포지션 종목의 비중은 작아질 수 밖에 없다. 즉 주기적으로 주가가 오른 매수종목의 비중을 줄이고 새로운 매도종목을 찾아야 한다는 불편이 있다.

통계적 차익거래와 High-Frequency trading

통계적 차익거래는 pair-trading을 relative value trading으로 확장시킨 개념이다. 즉 개별종목이 아닌 전체 유니버스를 대상으로 하여 롱 종목군과 숏 종목군으로 포트폴리오를 구성하는 것인데, 일정비율(예를 들어 30%)만큼의 저평가주를 매수하고 같은 비율의 고평가주를 공매도하여 종목군 간의 평균 가격괴리(mispricing)를 활용하는 전략이다.

High Frequency trading은 르네상스 테크놀로지가 대표적인데, 매우 짧은 기간의 투자기회를 포착하여 자주 매매하는 방식이다. 예를 들어 최근 15초 동안의 매수/매도 호가 추이를 분석하여 초단기적인 시장방향을 알아내고, 이를 모멘텀 투자로 연결시키는 방법이 있다. 이를 위해서는 정교한 매매룰과 방대한 과거 데이터(시뮬레이션 하기 위한), 다량의 매매를 실시간으로 수행하기 위한 컴퓨팅 능력 등이 필수적이다.

*대신증권