1. M&A는 기업경쟁력 강화와 주식시장의 상승동력으로 작용
세계 M&A는 90년초 냉전체제 종식으로 시장의 확대와 글로벌 경쟁 심화로 2000년까지 고성장을 보였다. 이후 글로벌 경기약세와 이라크전쟁, SARS의 불확실성에 따른 투자위축 등으로 둔화세를 보이다, 2003년 중반 이후 세계 경제의 본격 회복과 함께 주식시장의 호황에 따른 금융부분의 유동성 확대로 다시 증가 추세로 전환됐다.
그밖에 정보기술(IT)의 발달로 기업조직 거대화로 인한 관리비용 비대화를 억제할 수 있게 되고, 각국 정부의 규제완화에 따른 경쟁심화로 원가절감 압력을 강하게 받게 됨에 따라, 기업들은 구조조정에 의한 기업체질 개선을 피할 수 없게 됐다. 또한 첨단기술이 기업의 핵심역량으로 자리잡아 R&D부담이 증대되면서 R&D영역에 대한 기업간 제휴나 단순한 제휴 이상의 강력한 R&D 원천을 확보할수 있는 수단으로 M&A가 모색이 됐다.
결국 글로벌 경쟁 심화, 경기호조, 금융시장의 성장, IT발달 등으로 세계 M&A 시장은 고성장을 보였다고 할 수 있다. Thomson financial의 추정치를 볼 때, 2007년도의 세계 M&A는 지난해의 사상 최대치를 경신할 것으로 예상된다. 2007년 1분기와 5월 월간 세계 M&A가 과거 동기간 수준을 넘는 성장을 보이고 있기 때문이다.
2. M&A의 고성장 배경
고성장 배경은 M&A를 하는 주체가 기업이냐 사모펀드냐에 따라 달라진다. 기업의 입장에서 M&A의 drive는 산업적 배경에서 볼 때, 산업내 규제완화와 과점화에 따른 경쟁심화와 규모의 경제를 위한 시장지배력 강화 필요성 증가, EU처럼 경제통합권역의 발족에 따른 경쟁 촉진과 글로벌 네트워크 강화로 인한 고객확보 경쟁 심화 등이다.
기업 전략적 배경으로는 영위하는 산업이 변화하여 자력성장 위주의 전략으로는 한계가 노출될 경우 전략적으로 자발적인 M&A를 시도하게 된다. 또한 기술의 중요성이 커지면서 기술개발 기간 단축과 실제 기술 개발시 수반되는 리스크 회피를 위해 사용되기도 한다.
금융환경적 측면에서 볼 때 환율의 변화와 금리 변화, 주식시장의 변화 등에 따라 M&A가 이루어질 수 있다. M&A를 시도하는 기업입장에서 자국의 통화가 상대통화 대비 평가절상 될 경우 국제 M&A시 긍정적 요인이 발생된다. 또한 저금리가 될 경우 기업과 각 재무적 투자가들은 풍부한 보유현금 자산의 운용에 대해 보다 다각화적인 노력을 하게 된다. 사모펀드 입장에서는 저금리 구조시 펀드자금 확보에 대한 비용이 줄어 M&A시장 진출에 대한 유혹을 받을 것이다. 경기모멘텀과 자본시장의 발전에 따른 기관투자가의 수요 뒷받침 확대로 인한 주식시장의 상승은, M&A에 대한 인수 대가로 지불하는 교환수단인 주식의 매력을 높혀 비용절감 효과를 가져오는 점도 있다.
II. M&A를 둘러싼 금융환경의 변화
1. 저금리를 둘러싼 금융환경의 변화
앞서 보았던 세계 M&A의 고성장 배경인 금융환경적 요인에서 환율, 금리, 증시 가운데 금리변화에 주목하고 있다. 최근 장단기 미국 국채수익률 역전 해소와 장기물의 하락추세선 상향 돌파하는 등, 높아진 인플레이션 압력과 글로벌 경기모멘텀 확대로 각국 중앙은행이 금리인상을 하고 있기 때문이다
Bloomberg기준으로 2007년 10억불 이상 M&A중 미국 M&A는 세계 M&A의 53.7%를 차지하고 있어, 향후 M&A 전망시 미국의 저금리 구조 변화는 의미하는 바가 크다. 왜냐하면 그동안 그린스펀이 수수께끼로 표현했던 장단기 국채수익률의 역전이 해소됐기 때문이다.
먼저 그동안 미 채권시장이 좋았던 배경을 보면 수요측면에서 볼 때, 2004년부터 연간 8000억 달러로 급증한 외환보유액과 3천억 달러의 연기금 및 보험사의 채권매수 여력, 금융감독기관의 유동성 비조건 강화로 인한 위험자산 투자 제한 등이 긍정적인 영향을 주었다. 이러한 수급 조건하에서 2004년 상반기 이후 경제성장의 둔화로 인해, 채권시장의 자금유입 확대가 장단기 국채 수익률의 역전을 가져왔다.
1991년 소련과 바르샤바 조약 기구 해체(냉전종식) 이후 지속된 저금리 추세 지속은 글로벌 유동성 확대를 가져왔다. 그러나 지속적으로 하락추세를 보였던 MSCI 선진국 국채금리가 2006년 이후 완만한 상승움직임을 보여주고 있다. OECD전체 경기선행지수와 6대주요국을 포함한 경기선행지수가 올들어 상승전환하여 향후 경기회복 기대를 높이고 있다. 또한 중국과 인도의 높은 경제성장률(07.1Q 각각 11.1%, 9.1%)로 인해 더 이상 저생산비용 구조를 갖지 못하면서, 유럽과 미국의 물가상승률을 제어하는 역할을 할 수 없게 되는 점도 선진국의 금리상승에 영향을 주고 있다.
미 경기연착륙 기대와 글로벌 경기호조 진행은 고성장중인 주요 이머징 마켓의 미국 국채 수요 감소와 함께, 미 채권시장의 약세를 강화시킬 것으로 판단된다. 결론적으로 채권시장의 수요와 공급 불균형 확대와 각국 중앙은행의 금리인상 행진, 글로벌 경기의 견조한 성장세 등이 저금리 시대의 변화를 가져오는 요인이다.
2. 주요 국가의 금리환경 변화
세계 상위 수출국과 GDP규모를 감안한 주요국의 금리변화를 알아보자. 먼저 미국은 경기둔화가 진행되는 가운데 연착륙을 높이는 지표가 속속 나오고 있다. 그동안 비정상적이었던 장단기 국채수익률 곡선이, 채권시장의 수급불균형 확대와 경기연착륙 기대를 뒷받침하는 지표가 속속 나옴에 따라 장기국채의 수익률 상승(가격 하락)을 가져와 정상화 됐다. 국고채 10년물의 5% 진입과 장단기물 수익률 정상화는 ‘안전자산 선호’보다 ‘경기가 좋아질 것’에 반응한 것으로 판단된다. 왜냐하면 안전자산 선호라면 10년물 국채 수요 증가로 가격 상승(수익률 하락)이 이어져야 하나, 오히려 장단기물의 국채수익률이 정상화되고 채권 가격 하락이 진행되고 있다는 것에 의미를 둔다면 경기모멘텀에 포커스를 둬야 할 것이다.
일본은 지난해 경기 저점 형성후 하반기 회복이 될 전망이다. 아래 경기선행지수와 GDP증가율의 상승 전환 모습을 보면 알 수 있다. 최근 10년물 국채 수익률의 하락추세선 상향 돌파는 2004년 4분기 저점후 경기 회복 국면에서 나타난 추세선 돌파 모습과 비슷하다.
유럽 경제권을 대표하는 독일의 Ifo지수가 2005년 5월 저점후 회복이 강화되며 완연한 경기호조세를 나타내고 있다. 10년물 국채수익률은 Ifo지수 저점 이후 동반 상승세를 보여주고 있으며 올 들어 장기하락추세선을 상향 돌파하며 상승중이다.
Ⅲ. 하반기 국내외 M&A 전개 방향
1. 저금리 구조 변화로 인한 M&A 위축가능성 점검
글로벌 경기호조와 미국의 경기회복 기대감 상승으로 각국의 중앙은행이 금리인상을 함에 따라, 그동안 저금리구조에서 더욱 성장했던 세계 M&A에 어떠한 영향을 줄 것인가가 중요해졌다.
먼저 세계 M&A를 주체 기준으로 나눌 때 기업 M&A와 사모펀드 M&A로 볼 수 있다. 목적을 기준으로 할 때는 투기를 목적으로 하는 단기 수익 추구형 M&A와 경영방식의 개선을 위한 경영 전략형 M&A으로 나눌 수 있다.
2003년 이후 사상 최고치를 경신하는데 기여한 사모펀드의 M&A는 금리구조와 관계가 커 점검이 필요하다. Thomson financial에 따르면 사모펀드가 주도한 M&A가 전체 M&A에서 차지하는 비율은 지난 2002년만 해도 10% 수준이었지만 최근 25% 수준까지 상승했다고 한다. 실제로 Bloomberg 데이터를 이용하면 2007년 사모펀드의 M&A비중은 23%를 차지한다.
사모펀드는 M&A 자금 조달비용과 기대수익률 때문에 최근 글로벌 금리에 민감할 수 밖에 없다. 왜냐하면 사모펀드가 선호하는 M&A형태가 차입매수(LBO - Leverage Buy Out) 투자형태이기 때문이다. 참고로 LBO란 저평가된 기업을 인수후, 구조조정을 통하여 기업가치를 상승시켜 투자이익을 환수하는 투자를 말한다. 냉전종식후 장기 저금리 추세로 진행되면서 사모펀드 구성에 재무적투자자(Financial Investor-연금, 기금, 공제회, 각국 정부 외환보유고 등)들의 참여가 커지면서 사모펀드 M&A의 고성장을 이끌었다. 사모펀드에 투자를 늘린 재무적 투자가라면 최근 금리상승을 바라보며 포트폴리오 재조정에 대한 고민을 할 것이다.
그렇다면 2003년 이후 세계 M&A의 고성장을 가져왔던 사모펀드의 M&A 위축가능성은 어떨까?
결론부터 말하면 당분간 사모펀드의 M&A 위축가능성은 크지 않다고 판단된다. 왜냐하면 LBO시장의 자금줄에 영향을 주었던 1987년~1989년 금리 상승국면 대비, 현재 금리 수준은 한단계 낮은 수준이라 아직 자금조달 비용을 우려할 수준은 아니라고 판단된다. 또한 미 10년물 국채 수익률이 5%대에 진입을 했으나 2006년 명목 GDP성장률보다도 낮은 수준이고 역사적으로도 낮기 때문이다. 오히려 글로벌 경기모멘텀이 강화되는 국면임을 고려할 때 당분간 사모펀드 M&A는 안정 성장할 것이다.
2. 하반기 M&A의 버팀목 , 경기와 주식시장
독일과 미국의 10년물 국채수익률 상승은 안전자산 선호보다는 경기모멘텀 강화와 주식시장의 기대수익률이 상대적으로 높게 형성됨에 따라 나타난 것으로 판단된다. 주요 6개국 통화 대비 달러화 가치를 측정하는 지수인 달러화 지수 약세는 2005년 연말 이후 진행중이다. 그동안 달러화 약세는 미국 경기 둔화 우려가 커질수록 약세가 진행됐으며, 이는 세계 경제의 위협으로 작용해 외국인의 위험자산에 대한 부정적 심리 확대를 가져왔다.
하지만 현재 국면에서는 달러화 약세가 미국의 대규모 무역적자와 노동비용 감소, 일자리 창출, 소비에 긍정적인 영향을 줄 것으로 부각되어, 미 경기의 둔화보다는 회복에 기여할 것이라는 기대가 자리잡고 있다. 또한 달러화 대비 평가절상중인 국가의 통화는 부정적인 면도 있으나, 구매력 상승으로 인해 내수성장과 환차익과 관련된 자금유입 등으로 주식시장에 긍정적인 면도 있다. 그밖에 달러화 지수 약세는 미국 위주의 글로벌 경기가 독일을 중심으로 한 유럽과 일본, 중국, 인도 등으로 다국화하여 글로벌 경제 균형에 긍정적인 영향을 주는 점도 있다. 실제로 독일 Ifo 기업체감 지수가 100선 위에서 상승이 지속되는 가운데, 미국의 ISM제조업지수도 기준선 50선 이상에서 확장이 되고 있어 세계 M&A를 둘러싼 경기환경은 우호적이다.
M&A가 기업가치 상승으로 연결돼 주가가 상승한다면, M&A의 주식 스왑(교환) 비용이 감소하게 돼 현재 주식시장의 저평가 판단여부도 중요하다. 사모펀드나 각 재무적 투자가 입장에서 대안투자가 될 수 있는 채권시장과 비교가 필요하기 때문이다. 미국의 세계 M&A의 비중을 고려해 미 증시를 Fed 모형으로 판단하면, 현 국면은 주식시장이 채권시장 대비 상대적으로 저평가다. 다우지수의 사상 최고치 경신에도 불구하고 지난 2000년까지의 상승국면과 달리 Fed모형은 1이하에 위치해 주식시장이 더 매력적인 시장임을 알 수 있다. 주식에 대한 기대수익률이 채권에 대한 기대수익률 보다 높으므로 추가적으로 채권수익률 상승에도 불구하고 차입매수를 통한 사모펀드의 M&A 열기는 당분간 지속될 것으로 판단된다.
MSCI USA기준 12개월 Forward PER은 1987년 이후 현재까지 평균 16.1배 수준이고 최근 10년 평균은 18.7배를 기록하고 있다. 지난 5월말 기준 15.7배의 PER를 고려하면 사상 최고치 돌파를 앞둔 MSCI USA지수는 여전히 매력적이라고 할 수 있다. 결국 2007년 기준 세계 M&A의 53%를 차지하는 미국 M&A는 경기모멘텀과 채권시장 대비 여전히 저평가인 주식시장, 역사적으로도 높지 않
은 주식시장의 PER 수준 등을 고려할 때 위축 가능성이 작다.
지금까지 살펴본 바와 같이 세계 M&A는 금리상승 불구 당분간 경기모멘텀과 글로벌화에 따른 경쟁의 심화로 안정 성장이 예상되며, 주식시장의 상승 동력으로 작용할 것이다. 장기적으로 경기회복과 주식시장의 호황으로 시작된 M&A는 자본시장 위축과 함께 마무리될 것이다.
3. 금융규제 완화로 인한 국내 M&A 전개
지금까지 글로벌 M&A의 성장과 금융환경의 변화, 향후 전개방향을 보았고, 이제는 국내적인 관점에서 금융규제 완화(자본시장과 금융투자에 관한 법률-자본시장통합법)이슈와 관련해 M&A를 살펴보도록 하겠다.
금융산업 규제 완화와 각국 간의 FTA 체결 등으로 국내 금융산업의 M&A는 활성화 될 것이다.
1997년 외환위기 이후 은행의 M&A가 있은 후 이제는 자본시장통합법 제정에 따라 장기적으로 증권업계에 빅뱅이 있을 것이다. 국내와 같은 금융규제 완화가 있었던 미국의 M&A를 통해 우리나라의 금융 M&A 가능성을 점검하면 이해가 빠를 것이다.
<포천>지 선정 글로벌 10대 상업은행의 M&A 건수와 세계 M&A 금액 추이는 2000년 정점을 치고 2003년 이후 사상 최대치를 경신하는 흐름과 비슷하다. 상위 10대 상업은행 중 미국 기업은 씨티그룹, BOA, JP모건 체이스 등이다. 1989년부터 현재까지 상위 10대 상업은행의 M&A건수는 112건이며 미국 기업이 담당한 건은 61건으로 전체 은행 M&A의 54%를 차지한다.
우리의 자본시장통합법보다 한단계 앞선 미국의 Financial Services Modernization법(금융서비스현대화법, 99년 제정)은 은행, 증권, 보험 등의 모든 금융업무를 하나의 회사가 영위할 수 있도록 업무 영역의 제한을 없앴다. 1994년 은행과 저축금융기관 간의 규제완화와 1999년 여수신 전문은행과 투자은행을 분리하는 규정인 Glass-Steagall법의 핵심조항 폐지와 금융서비스현대화법 제정으로, 90년대 중반 이후 미국내 주요 은행의 M&A가 활발해졌다.
금융 업무 영역의 제한을 없앤 시점인 1999년을 기준으로, 글로벌 상위 10대 은행에 포함된 미국 기업(3社)의 M&A 추이를 보면, 89~98년까지 10년 동안 18건의 M&A가 발생했고, 00~07년 6월 현재까지 88건이 발생하는 등 금융규제 완화로 합병과 금융겸업화가 활발히 진행이 됐다. 글로벌 5대 증권의 경우는 2003년 이후 자기자본투자(PI)까지 가세하면서 M&A가 급증 했다.
다우산업지수가 사상 최고치를 기록하는 가운데 S&P 500의 다각화 금융지수(diversified financial index, 순수 은행은 제외)가 S&P 500 지수 대비 월등히 강세를 보이고 있다. 이 금융지수의 장기 추세 흐름은 글로벌 10대 금융기관의 M&A 추이와 비슷한 흐름을 보이고 있다.
우리나라 증권업종은 94년 이후 KOSPI 대비 낮은 상승률을 보이고 있으며 비중은 전체 지수에서 장기적으로 감소한 추세이다. 하지만 미국이 금융업무 간의 장벽을 허물고 난 후 M&A를 통해 기업경쟁력을 강화한 모습을 고려할 때, 우리나라 증권사도 이번 자본시장통합법 제정을 계기로, 장기적으로는 빅뱅이 진행되어 경쟁력이 커질 것이다.
대신 Analyst 최재석
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