두번째 국면으로 들어선 서브 프라임 문제

부채 재조정과 주택가격 조정 강도가 이후 위험 변수

􀁺 서브 프라임 모기지 부실, 대출업체에서 투자자의 문제로 확산되고 있어
􀁺 아직 3번째 단계인 실물 경제로 확산되고 있다는 징조는 없어
􀁺 하반기 이후 부채 재조정과 부동산 가격 하락 가능성이 위험 요인이 될 듯
􀁺 금리와 가계 소득을 감안할 때 부채 재조정의 충격 확산 및 부동산 가격 급락 가능성 낮은 듯

■ 서브 프라임 모기지 부실 문제, 2번째 단계로 들어서

Bear Sterns의 헤지 펀드가 서브 프라임 관련 투자 실패로 청산 위기에 직면하면서 서브프라임 관련 문제가 다시 수면 위로 부상하고 있다.

올해 2~3월에 불거졌던 서브 프라임 관련 문제는 가계의 모기지 대출과 관련한 연체율이 상승하면서 대출 업체들의 부실 및 파산 우려가 심화되는 과정이었다. 당시에는 서브프라임 대부업체인 New Century, Fremont과 같은 회사들의 대출 규모와 파산 여부가 주요 관심사였다.

최근 다시 등장하고 있는 서브 프라임 문제는 모기지 부실 충격이 파급되는 두번째 단계로 볼 수 있다. 대부업체들의 부실이 현실화된 이후, 서브 프라임 대출을 기초로 발행된 채권(CDOs) 에 투자한 투자회사들의 손실이 문제가 되고 있다. 대부업자들의 손실에서 투자자들로 손실이 확산되는 단계이다. 단적으로 가계가 갚지 못하고 있는 대출 금액이 CDO 투자자들의 손실로 전가되고 있는 것으로 요약할 수 있다.

■ 아직 3번째 단계인 실물 부문으로 충격이 확산되지는 않고 있어

당사는 최근 일련의 서브프라임 관련 문제는 ‘투자의 실패’로 나타난 결과로 보고 있다. 세이트 루이스 연준 총재의 언급처럼 최근 몇몇 헤지펀드들의 투자 손실은 위험에 대한 과도한 베팅에 대한 결과물이다.

문제는 이러한 투자의 실패가 경제적 충격으로 이어질 것인가 하는 것이다. 이러한 시나리오는 위험 자산에 대한 나쁜 경험이 전체 위험자산에 대한 기피현상으로 이어지면서 신용경색 현상으로 나타날 수 있다.

아직까지 MBS 시장의 부실이 전체 위험 채권에 대한 리스크 급등으로 이어지지는 않고 있다. Baa등급 회사채 금리와 미 국채금리간 신용 스프레드와 모기지 대출 금리는 상승하고 있으나 아직 위협적인 수준은 아닌 것으로 보인다.

7월 중 시중 유동성(M2) 증가율도 견조하게 유지되고 있고, 모기지 대출 및 MBS 시장의 불안에도 불구하고 소비활동과 직접적으로 관련이 있는 소비 신용도 안정적으로 유지되고 있어 신용경색의 신호는 감지되지 않고 있다.

아직은 투자의 실패가 경제의 실패로 확산될 징후는 보이지 않고 있다.

■ 부채 재조정과 부동산 가격 하락 폭이 중요한 변수

이후에는 아직까지 제한적인 영향력을 보이고 있는 서브 프라임 문제가 이후 경제 전체로 확산되는 세번째 단계에 이를 것인가의 여부가 중요할 것으로 보인다. 특히 1) 가계의 부채 재조정이 원활하게 진행될 것인가와 2) 모기지 금리 및 부동산 가격 조정 폭이 중요한 열쇠를 쥐고 있다.

03~06년 중 저금리와 낮은 초기 상환 부담으로 급증했던 변동 금리 모기지 대출이 07년 하반기와 08년 중 금리 및 부채 상환 스케줄을 재조정하게 된다. 가계의 부채 조정이 원활하게 진행되지 않게 될 경우 가계의 지불 능력과 소비에 미치는 부정적 영향은 확대되게 된다. 대략 07년과 08년 중 대략 3~4천억 달러(많게는 5천억 달러로 추정되기도 함) 가량의 대출이 재조정에 직면하게 된다. 이자 상승에 따른 이자 부담액 증가분은 최대 450억 달러 정도로 미국소비의 0.5%에 해당하는 금액이다.

당분간은 금리 상승 및 부동산 가격 조정 강도가 중요한 역할을 하게 된다. 금리가 지나치게 높거나 부동산 가격 조정 폭이 커질 경우 부채 부담이 늘어나고, 부채 재조정이 힘들어지게 된다.

MBS 시장 측면에서도 채권의 담보가 되는 부동산 가격이 급락할 경우 추가적으로 불안해질 여지가 있어 부동산 가격의 조정 폭은 결정적 변수이다. 80년대 이후 미국은 신규주택 판매가격 기준으로 5% 이상 하락해 본 경험이 드물다. 이번 부동산 버블 조정에서 주택 가격 하락폭은 어느 정도 될까?

그동안 경기 회복과 부동산 시장의 리스크가 반영되면서 모기지 대출 금리는 상승세를 보여왔다. 부동산 가격에는 부정적임을 시사하고 있다(<그림 5> 참조). 그러나 미국 경제의 회복 속도를 감안할 때 금리 상승세가 가속화될 가능성은 낮다. 이자 부담은 늘어날 전망이나 금리 급등이 주택 가격 급락을 초래할 정도는 아닐 것으로 판단된다.

또한 빠른 주택공급 감소로 재고 수준이 낮아지고 있고, 가처분 소득이 안정적으로 증가하는 가운데 중산층 가계의 주택 구입 능력도 견조한 흐름을 이어가고 있어 가격 급락 가능성은 낮다. 가계의 소득과 주택 가격이 안정적으로 유지된다면 가계의 부채 재조정도 원활하게 진행될 수 있다는 생각이다.

결국 서브 프라임 부실의 초점은 부채재조정과 주택 가격 조정 가능성과 더불어 금융기관 쪽에서 가계 부문으로 옮겨질 가능성이 높으며 당분간 불안 요인으로 작용할 것으로 보인다. 하지만 제반 경제 여건을 감안할 때 그 충격 범위는 제한적일 것으로 판단된다.

대우증권 리서치 참고