시중 유동성과 환 관련 변수들 (Ⅲ) - 스왑 베이시스와 자금여건

+ 스왑 베이시스 확대 등으로 역외자금의 차익거래 여건은 상당히 좋아진 것으로 보여질 수가 있다. 하지만 본질적으로는 그렇지 않다.
+ 본질적인 문제는 케리트레이딩에 있어서의 수익이 될 것인데 절대적 베이시스의 우위에도 불구하고 케리 여건은 우호적이지 못하다.
+ 선물환 커브의 구조를 살펴보면 실질적으로 자금 유입이 이루어질 여건을 판단하는데 유용할 것이다.
+ 결국 글로벌 단기자금 여건이 핵심적인 상황이며, 가격 동향상으로 단기 자금부터 정상화되는 방향으로 진행될 것이다. 하지만 단기간 크게 개선될지는 불확실성이 큰 편이다.

스왑 베이시스 투자를 기대한다고?

2008년 외국인 보유 채권의 만기 집중으로 인해 ‘9월 위기설’제기되었다. 이례적으로 관계기관에서 관련 보도자료를 내는 등 금융시장의 큰 이슈였다. 결국엔 9월 이후 외국인 채권 매수 재개되면서 위기설은 사실 무근인 것으로 ‘자평’하는 것으로 끝이 났다. 위기설이 없을 것이란 핵심적인 논거에는 스왑베이시스가 확대되면서 채권 재매수가 일어날 것이란 전망에서 근거하였다. 하지만 9월 이후 베이시스는 더 확대되면서 시장 상황을 불안하게 만든 측면이 있다.

[최근의 스왑베이시스 수준 등을 감안할 때 금리재정 목적의 외국인 국채 매수세가 지속될 것으로 전망되는 데 주로 기인. 한편, 재정거래는 통상 만기보유를 원칙으로 함에 따라 내외 금리차 및 스왑베이시스 변화에도 불구, 중도청산 가능성은 크지 않음] 원문을 빌리자면 상기와 같이 해석을 했었는데, 채권 매수에도 불구하고 스왑베이시스가 확대되었다는 것은 결국 위기설이 무산되며 정상화되었다고 평가하기는 어렵다고 본다. 오히려 잠재된 위기감이 지속될 수 밖에 없어 다시 3월, 6월 위기설이 등장하고 있다.

실질적으로 채권만기로 자금 이탈 가능성이 증가한다는 것은 동의하기 어려우며, 그 자체로 자금 동향의 안정성을 얘기하기는 어렵다. 외국인 채권 재매수가 있었다고 하지만 정작 베이시스 투자의 축이라고 할 수 있는 1년 이상의 장기채 매수는 미미하였다. (2008년 9월 보고서 참조) 즉 단기 펀딩 관련 채권 수요만 있었지 실질적인 재정거래 포지션 거래는 없었다는 것이다. 따라서 막연히 베이시스 등락에 대한 기대로 유동성 구조의 정상화 기대를 갖기에는 상당히 무리가 따른 것이다.

베이시스 투자, vs 단기 펀딩

베이시스 재정거래의 일반적인 설명은, 달러를 조달해 통화스왑 거래를 통해 원화를 조달하고 이를 금리스왑이나 채권에 투자해 그 차이만큼의 이자율 갭을 무위험 차익으로 얻는다는 것이다. 하지만 이것은 통상적으로 달러화 펀딩이 원활할 때의 얘기가 된다, 실질적으로는 ‘Libo + A’로 나타낼 수 있는 달러화 펀딩 비용이 달라지면 기존 거래 구조의 안정성이 확보되기 어렵다. 통상적으로 통화스왑 거래를 통해 수취되는 달러화 이자를 펀딩비용으로 지급하면서 자금 흐름이 매칭되는 것으로 언뜻 보이게 되는데 인 자금 흐름 구조에서는 그런 안정성은 없다고 할 수 있다.

실질적으로 1년 이상 포지션을 위해 같은 펀딩 기간의 자금 조달을 매칭시킨다면 마켓 밸류에서 초과이익이라는 부분이 사라질 것이다. 따라서 저리로 펀딩을 해 장기 고수익 자산을 매수하는 (일종의 채권 케리트레이딩의 형태가 되는) 포지션 구축이 이루어질 것이다. 1~3M 이내의 달러화 자금을 조달한 후 원화를 조달하여 채권을 매수하는 구조가, 초과수익 구조가 박해진 상황에서는, 보다 일반적일 것이다.

* 동양선물

이렇게 되면 수익구조는 원화채권 수익률에서 Swap implied rate 만큼의 단기펀딩 비용을 빼준 것이 실질적인 수익이 된다. 즉 달러화를 들여와 외환시장에서 원화를 조달한 후 다시 Fwd 선물환 매수를 통해 펀딩 구조를 만들고, 이때 조달된 원화로 장기채권을 사서 베이시스 차익거래와 같은 케리트레이딩 포지션을 구축할 수 있는 것이다. 이렇게 되면 만기 때까지 FX Sell&Buy 포지션을 롤오버해야 초기 단계에 요망하던 차익을 실현할 수 있게 된다.

하지만 글로벌 펀딩 여건이 악화되면서 자금 조달과 포지션 유지 여력이 약화되었을 것이며, 실질적으로 차익거래 메리트도 크게 감소한 부분이 있다.

결국엔 역시 글로벌 자금 여건이 문제

즉 베이시스의 확대는 새로운 투자자들을 유인하는 변수가 된다기보다는, 오히려 그만큼 외화펀딩 여건이 좋지 않다는 방증이 되는 것이다. 따라서 스왑베이시스 확대가 빠른 시일 내에 시장 안정요인으로 작용할 것이란 기대는 시장 상황을 오판하게 할 가능성이 높은 것이다. 결국에는 글로벌 자금 펀딩이 여의치 않다면 국내 시장의 정상화 과정도 요원한 것이다.

이를 FX 마켓 시장만을 가지고 어느정도 시장 상황을 가늠할 수 있다. 글로벌 자금 여건에 따라 국내 FX시장의 스왑포인트 변동이 있을 있을 것이며, 이는 자금 유입 가능성이나 흐름을 판단하는데 유용할 것이다. 단기 스왑포인트가 금리차를 감안한 이론치보다 낮은 수준으로 하락한다면 외화를 들여와 원화를 펀딩할 때 비용이 그만큼 더 들어간다는 것이며, 이는 그만큼 장기채 매수에 대한 수익성이 떨어지는 것으로 해석할 수 있다. 반대로 장기쪽 스왑 포인트가 더 많이 하락한다면 그만큼 원화 자산의 수익률 매력도가 커진 것으로 해석할 수 있는 것이다.

베이시스 투자가 많이 들어왔다는 2007년 11월과 작년 9월의 상황을 비교해 보면 자금시장 조건이 보다 명확해 진다. 07년에는 장기쪽 Fwd 환율이 단기보다 더 낮아, 달러화 기준으로 비용과 수익만을 높고 본다면 수익성 쪽의 값이 커져 있었다. 작년 9월의 경우는 장기 스왑 포인트 상으로 수익률 메리트가 상대적으로 존재하지 않았음을 볼 수 있다. 당시는 결국 장기 Sell&Buy 형태의 포지션 설정보다는 단기 FX자금 수급 불균에 따라 단기 Sell&Buy 위주로 자금이 유입된 것으로 이해할 수 있을 것이다.

단기 스왑포인트는 일종의 달러화 자금 상황을 나타내 주는 변수로 볼 수 있다. 일종의 FX Fwd Curve가 장기쪽이 하락 폭이 크지 않다면 재정거래 유인이 크지 않다는 것은, 결국 단기 FX자금 상황이 자금 유입에 있어 결정적인 변수라는 것으로 해석할 수 있을 것이다.

결국 스왑 베이시스의 경험치를 감안해 자금 유입의 가능성을 크게 기대해서는 안되며 전반적인 글로벌 펀딩 상황에 따라 수익성 메리트가 형성되고 있는지가 궁극적으로 중요한 변수임을 고려해야 할 것이다.

* 동양선물