신용위기, 아직 숙제는 남아있다

신용위기, 아직 숙제는 남아있다

중장기 마켓 요약
경제전망 - 대외 여건 악화와 소비심리 위축으로 경기 상승세 둔화
기업수익 - 08년 영업이익 증가율 10.3%, 순이익 증가율 2.3%
밸류에이션 - 향후 12개월 기준 예상 PER 11.0배, PBR 1.30배, EPS 증가율 9.8%, Yield Gap 3.3%p
수급 - 국내 주식형 펀드로의 자금 유입 지속, 신규 자금 유입 규모는 07년보다 감소
금리 - 기준 금리 인상 기대, 인플레이션 압력으로 상승세 지속
환율 - 변동성 큰 움직임 예상, 단기적으로 정부 개입으로 원/달러 환율 상승 억제될 전망
위험 - 상품 가격 상승에 따른 인플레 우려, 미국 경기 침체, 글로벌 금융시장 경색 가능성
KOSPI 타겟 - 1,450 ~ 1,850P (향후 6개월)
유망업종 - 전력/가스, 통신서비스, 자동차, 은행


국제유가 하락으로 인플레이션 우려는 다소 완화… 그러나 여전히 미국 경기 둔화와 글로벌 신용위기 우려는 상존

국제유가는 8 월 들어 9% 가까이 하락하며 배럴당 113 달러 대까지 내려갔지만, 주식시장의 반응은 기대에 못미치고 있다. 여기에 그동안 유가 불안에 묻혀있던 신용위기 우려마저 다시 수면 위로 부각되면서 반등 탄력이 더욱 둔화되는 모습이다. 유가를 비롯한 상품가격이 최근 빠르게 하락함에 따라 인플레이션 우려는 다소 완화되었지만, 여전히 미국의 경기 둔화와 글로벌 금융시장의 신용경색 위기라는 두 가지 숙제는 남아있다.

상품가격 하락의 긍정적 요인: 기대인플레이션의 완화, 각국의 비자발적 긴축 정책에 대한 경계심리 완화

최근 나타난 유가의 하락은 분명 긍정적인 요인을 내포하고 있다. 글로벌 경기 둔화 우려에도 불구하고 연초 이후 가파르게 상승했던 상품가격은, 스테그플레이션에 대한 경계심을 높이면서 각국 중앙은행의 통화정책에 대한 운신의 폭을 좁혀왔다. ‘경기 둔화를 막자니 물가가 울고, 물가 상승을 막자니 경기가 걱정되는’ 진퇴양난(進退兩難)에 빠져있었기에, 달러 강세와 맞물려 나타난 상품가격의 하락은 각국 통화정책에 숨통을 트이게 해주었을 것이다. 물론 이러한 상품가격 조정이 실제 물가 상승률의 하락으로 나타나기까지는 어느 정도 시차가 존재한다. 다만 기대인플레이션을 나타내는 지표인 TIPS 스프레드가 7 월 초 고점을 기록한 후 유가 하락과 더불어 가파르게 축소되고 있어, 그동안 주식시장의 발목을 잡아왔던 인플레이션 기대심리는 완화되고 있다고 평가할 수 있다.

그러나 달러 강세와 상품가격의 조정이 미국 이외 지역의 경기 하강을 반영하고 있다는 점은 우려가 되는 부분

그러나 상품가격 하락이 전반적인 글로벌 경기 회복에 대한 기대심리로 이어지느냐는 미지수이다. 최근 엔/달러 환율과 달러/유로 환율이 110 엔과 1.5 달러 대를 각각 상향, 하향 돌파하는 등 달러화는 의미있는 강세를 나타내고 있지만, 이러한 달러 강세가 미국 경기의 회복을 반영하고 있다는 근거는 미약하다. 이는 미국이 ‘더 좋아서’가 아니라 유럽과 일본 등 타 경제권의 경기가 상대적으로 ‘더 나빠서’ 나타난 결과물이라는 판단이다. 미국발 경기 둔화 우려 영향으로 일본의 경우 수출 및 내수의 동반 부진이 예상되고 있고, 유로지역의 경기도 주택경기를 필두로 하강 추세를 보이고 있기 때문이다.

시장은 경기 하강에 베팅하는 모습: 정책금리 인상에도 불구하고 시중금리는 지속적으로 하락

경기 둔화에 대한 시장의 우려는 금리의 추이에도 반영이 되고 있다. 지난 8 월 금통위에서 기준금리가 25bp 인상되었음에도 불구하고 시중금리는 7 월 중순 이후 지속적으로 하락세를 보이고 있다. 미국 국채 10 년물 금리 역시 4%를 전후로 약세 흐름을 나타내고 있다.

국제유가의 하락으로 인플레이션 압력이 다소 완화되었지만, 시장은 여전히 글로벌 경제성장 둔화로 금리가 장기적으로 하락할 가능성에 베팅을 하고 있다는 판단이다.

전세계 금융기관의 자산 상각 및 손실 규모는 이미 5,000 억 달러를 돌파… 그러나 향후에도 추가 상각발표는 이어질 것으로 전망

현재 진행중인 달러화 강세와 상품가격의 조정이 미국 이외 지역의 경기 둔화를 반영하고 있다는 점에서 주식시장의 강력한 상승 추세 모멘텀이 되기에는 어려워보인다. 추세 회복을 위해서는 미국 금융시장의 안정이 선행되어야 한다는데 여전히 무게를 싣는다. 전일 UBS 와 JP 모건이 각각 60 억 달러와 15 억 달러의 추가 자산상각을 발표함에 따라 전세계 금융기관들의 서브프라임 모기지 관련 상각 및 신용 손실 규모는 5,013 억 달러에 이르렀다.(Bloomberg Servey 집계치) 지난 3 월 베어스턴스의 파산을 계기로 신용경색 위기의 클라이맥스는 지난 것으로 보이지만, 추후에도 금융기관들의 모기지 부실 관련 추가 상각 발표는 이어질 것으로 보인다. 모기지 부실 문제의 해결을 위해서는 미국 주택가격의 하락세가 진정되거나 채무자들의 채무 상환 능력이 개선되어야 하지만, 아직까지 그러한 조짐은 나타나고 있지 않기 때문이다. 모기지 금리는 고공권에 머물러 있고, 주택 가격의 바닥권 탐색은 여전히 진행형이다.

미국 금융시장의 새로운 위협: 주택 모기지에서 시작된 신용 경색이 소비자신용 등 타 부문으로 확산될 가능성 상존

여기에 좀 더 주목해봐야 할 변수는 소비자 신용의 부실 가능성이다. 최근 미국의 가계 부채규모는 경상 GDP 수준에 육박할 정도로 급증했다. 이처럼 가계 부채가 급증한 근본 원인은 과소비와 주택가격 급등에 있다. IT 버블 이후 이어진 연준의 저금리 정책과 주택 규제 완화정책은 주택가격의 버블과 과잉소비를 초래했다. 작년 초부터 시작된 미국 서브프라임 모기지 부실 사태는 이러한 주택가격의 버블이 꺼지면서, 주택 구입을 위해 과도하게 차입에 나섰던 주택 구입자들(미국 가계)의 부채 원리금 상환부담이 증가함에 따라 발생한 것이다. 문제는 이처럼 가계의 재정 상태가 부실하기 때문에, 주택 모기지에서 시작된 신용경색이 소비자신용 등 기타 부문으로까지 확산될 조짐이 보인다는 데 있다.

특히 소비자신용 중에서도 신용카드 부채 연체율의 급증은 우려가 되는 부분

실제로 최근 미국 소비자신용 연체율은 빠르게 상승하고 있다. 1/4 분기 말 현재 미국 은행들의 소비자신용 연체율은 3.53%로, 주택 모기지론의 연체율에는 조금 못 미치지만 지속적으로 상승하고 있다. 특히 소비자신용 중에서도 신용카드론의 연체율은 훨씬 빠르게 상승하고 있는데, 1/4 분기 말 현재 신용카드 부채의 연체율은 4.86%로 6 년래 최고치를 기록했다. 이처럼 연체율이 높은 신용카드 부채의 비중이 점점 높아지고 있어 전체 가계대출의 부실화가 우려되는 상황이다.

가계 대출 연체율의 상승 → 금융기관의 대출기준 강화 유발 → 소비자금융에 대한 신용 공급 제한 → 향후 소비지출 둔화 가능성

이러한 가계 대출 연체율의 상승은 금융기관의 대출기준 강화를 유발시킴으로써 소비자금융에 대한 여신을 줄이고, 그 결과 소비 위축으로 이어질 가능성이 높다. 가계 부실로 미국 경제의 70% 이상을 차지하는 민간소비가 둔화될 경우, 이는 투자위축과 고용감소 등 실물 경기에도 악영향을 미칠 수 있다.

실제로 서브프라임 모기지 부실에 따른 대규모 손실을 떠안은 금융기관들은 연준의 공격적인 금리인하와 일련의 유동성 공급 조치에도 불구하고 대출 기준을 더욱 강화하고 있다. 지난 11 일 연준이 발표한 미국 주요 은행 52 개의 대출기준 조사 결과에 따르면, 서브프라임 모기지론 뿐만 아니라 우량 고객을 대상으로 하는 프라임론에 대한 대출 등 모든 종류의 대출 기준이 강화된 것으로 드러났다. 특히 소비자신용 중에서도 신용카드 부문의 대출을 강화한 은행은 지난 4 월 32%에 비해 7 월 현재 66%까지 급증했다. 이처럼 서브프라임 모기지 사태로 신중해진 금융기관들이 소비자 금융에 대한 신용공급을 제한하고 있어, 향후 소비 지출은 상당 부분 둔화될 가능성이 높다.

현 국면은 자산가치 하락에 따른 고통을 감내해야하는 디레버리지(Deleverage) 국면… 연속성을 지닌 주가 반등은 미국 금융시장의 안정이 선행되어야

국제유가를 비롯한 상품가격의 하락이 인플레이션이라는 고민을 덜어내는데 일조했다는 점은 긍정적이다. 그러나 이를 계기로 주식시장의 추세적인 반등을 기대하기에는 현재 글로벌 경제가 짊어진 짐이 너무나 크다. 글로벌 주식시장 및 경기 둔화의 반전은, 앞서 밝힌 대로 미국 금융시장의 안정이 선행되어야 될 것이다. 역시 관건은 미국의 부실화된 금융기관이 얼마나 빨리 정상화되느냐에 달려있다. 그러나 금융시장의 구조조정은 상당한 자본과 시간을 필요로 하는 지루한 싸움이므로 단기간에 그 효과가 가시적으로 드러나기란 어렵다.

특히 현 국면은 신용경색을 막기위해 투입되었던 막대한 유동성을 환수해야하는 부담을 안고 있는 디레버리지(Deleverage)국면이라는 점에서 자산가치 하락에 따른 고통을 감내해야한다고 본다. 기술적인 반등은 언제든지 나타날 수 있겠지만, 좁은 박스권을 통과하는 연속성을 지닌 주가 반등은 펀더멘탈 개선에 대한 시그널이 매크로 지표로 확인되는 국면에서야 비로소 나타날 것으로 보인다. 아직은 인고의 시간이 필요하다.

*한국투자증권