원화 폭락 배경과 전망

원화 폭락 배경: 1) global recession risk 반영, 2) 한국 국제수지 취약성 부각. 지난 한 달 사이 원화가치는 달러화 대비 7.3% 하락하였는데 이는 유로, 파운드, 호주 달러 등과 유사하게 움직인 것임. 반면 아시아 EM국가들에 비해서는 과도하게 하락. 이러한 관점에서 한국의 자본수지 취약성이 반영되기 시작한 것으로 판단

외국인 주식투자 순유출 지속되는 가운데 채권투자와 외화차입을 통한 달러화 자금 유입 어려워 질 경우 원화 가치의 추가하락은 불가피. 이에 따라 금년 말 원/달러 환율 전망을 기존 1,050원에서 1,100원으로 상향 조정

원화 약세는 국내 stagflation위험과 한국은행의 긴축 필요성 높인다는 점에서 부정적. 반면, 해외서비스 소비 억제함으로써 경상수지 적자 축소에 기여 가능. 한국의 97년 형태의 금융위기 재발 가능성은 낮다는 점에서 금융위기 가능성 반영한 금융시장 움직임 나타날 경우 좋은 투자기회가 될 것으로 봄



원화 폭락의 배경

Global recession risk의 반영

원화는 금년 중 달러화 대비 14.16% 절하되어 파키스탄 루피화를 제외하고 전세계에서 가장 큰 폭의 가치하락을
기록한 통화가 되었다. 이러한 움직임은 일견 1997년 외환위기를 떠오르게 될 정도의 가파른 약세라고 할 수 있다.
반면, 최근 1개월간 달러화 대비 통화가치 절하 폭을 비교해 보면, 원화 -7.33%는 유로화 -7.08%, 파운드화 -
7.85%, 호주달러화 -10.87%, 뉴질랜드 달러화 -7.33%와 유사한 움직임을 보인 것이다. 원화가 이러한 통화들과
동행하여 급락하는 현상은 global recession risk가 반영된 것으로 해석할 수 있겠다. 경기침체 위험은 미국 이외 지역이 미국의 신용위기에서 자유롭지 못하기에 나타나는 현상이다. 경기침체 위험의 확산은 상품가격 하락을 동반하기에 상품수출 국가들의 통화가 약세를 보이는 것이 자연스럽다.

한국은 아시아에서 대표적으로 수출의존형 성장을 하는 국가라는 점에서 global recession에서 자유롭지 못하다. 다만, 지난 수일간의 원화 폭락을 동 요인에 의해서만 설명하는 것은 한계가 있다. 왜냐하면, 한국과 같이 대외의존적인 다른 EM국가들의 통화는 원화에 비해 움직임이 훨씬 적기 때문이다 (최근 한달 달러화 대비 절상률: 중국 위안화 -0.43%, 대만 달러화 -3.70%, 태국 바트화 -2.34% 등).

한편, 엔화는 최근 한 달 사이 달러화 대비 1.74% 절하되어 상대적으로 안정되어 있다. 글로벌 리세션 위험이 진행될 경우 엔캐리 자금의 환류가 나타나기에 엔화는 상대적으로 강해지는 경향이 있다.

한국의 국제수지 취약성

경상수지는 국제유가의 하락으로 위험성이 많이 줄어들었다. 반면, 자본수지의 위험성은 여전히 높은 상태이다. 당사는 한국의 자본수지 취약성 때문에 원화 가치의 폭락 현상이 심화된 것으로 우려하고 있다.

지난 해 7월부터 1년간의 자본수지 적자액은 108억 달러로 외견상 감당할 수준인 것처럼 보인다. 그러나 세부항목
을 보면 자본수지 취약성이 두드러진다. 즉, 외국인 주식투자 511억 달러, FDI 176억 달러 등 687억 달러의 유출을
은행 외화차입 262억 달러, 외국인 채권투자 순유입 359억 달러 등으로 흡수하는 구조이다.

은행의 외화차입은 미국의 신용경색 상황에서 제약을 받고 있고, 외국인 채권투자는 이미 2월부터 순유입이 정체된 상태이다. 반면, 외국인 주식투자는 7, 8월에도 계속 순유출이 지속되고 있다.

이러한 구조에서 외국인의 채권만기가 9월에 집중되어 있는 점이 부각될 수 있다. 당사 채권분석파트에서 8월 12일 발간한 “Fixed income issue – 9월 유동성 위기설에 관한 Q&A”에 따르면, 외국인의 원화채권 만기가 9월에만 6.3조원이 몰려 있다. 작년 하반기 외국인의 재정거래가 급속하게 확대된 것이 1년 만기 도래의 집중을 초래한 것이다.

더구나, 외국인이 달러 단기차입에 대한 차환을 해주지 않게 되면 국내 은행이 달러 자금을 통화스왑시장에서 조달해서 메워야 하는 구조이다. 실제로 CRS-IRS spread의 급락과 원화 가치 급락 현상이 3월에 경험한 것과 유사하게 8월에도 진행되고 있다.

환율 전망 update

원/달러 환율 전망 상향: 전일 기록한 원/달러 환율 1,089.4원은 당사의 기존 연말 전망치 1,050원을 3.8% 상회한 것이다. 이러한 움직임은 당사에서 우려하던 자본수지의 취약성이 본격적으로 반영되기 시작한 결과로 해석한다. 따라서 당사 원/달러 환율 전망을 2008년 말 1,100원, 2009년 말 1,050원으로 일단 상향 조정한다.

원화의 실질실효환율은 한국과의 주요 교역국가들 통화들이 달러화 대비 동반 하락한 것을 고려하여 실질 가치를
평가해 보는 것이다. 이 기준에 따르면 원화 가치는 역사상 평균치 대비 5.45% 저평가되어 있는 상태이다. 참고로 실질실효환율 기준 1980년 이후 평균은 현재 원/달러 환율 환산 시 1,030원 수준이다.

기본 가정: 1) 유가 급등세는 금년 3/4분기를 정점으로 하향 안정화된다. 따라서 글로벌 경제의 stagflation현상도 하반기 완만하게 지속된 후 내년 중 안정화된다, 2) 미국 행정부와 FRB의 적극적인 구제조치에 따라 대형 미국 금융기관의 부도 즉 금융위기 가능성은 점차 낮아진다. 그러나 미국 금융기관의 de-leveraging과정에서 미국 실물경기의 침체는 2009년까지 지속된다. 3) 한국의 자본수지 위험은 한국은행의 금리인상과 유동성 조절에 의해 2009년 중 점차 완화된다.

위험요인-1) 유가: 유가 급등세가 재현될 경우 한국의 경상수지 적자 확대, 내수부문의 stagflation심화 등 구조적 문제가 나타날 수 있다. 당사는 유가가 2009년까지 200달러로 상승할 경우 원/달러 환율은 1,400원대로 급등할 것으로 예상한다.

위험요인-2) 미국 신용위기: 미국 신용위기의 진행과정도 한국 원화에는 중요하다. 신용위기 지속은 외국인 투자자금순유출 지속과 국내 은행의 달러화 유동성 부족이라는 악순환을 심화시키게 될 것이기 때문이다. 달러화 부족이 심화될 경우는 1997년 하반기 외환위기 때의 경험을 떠올리면 된다.

금융시장 시사점

원화 약세의 영향

1) 국내 stagflation 심화가 우려된다. 원화 약세는 수입물가의 상승을 통해 국내 인플레이션 압력을 높이게 될 것이다. 또한 실질 구매력의 위축을 가져와 내수부문의 경기침체를 심화시키게 된다.

2) 인플레이션과 외환시장의 불안정에 대응하여 한국은행이 금리인상과 유동성 흡수라는 정책기조를 강화할 위험성이 있다. 금리인상은 재정거래 유인을 높게 하여 외국인 채권 자금의 이탈을 흡수하기 위함이다. 원화 유동성 조절은 국내 은행의 대출자산 증가를 억제시킴으로써 은행의 자금차입 수요를 줄이기 위함이다.

3) 원화 약세는 경상수지 개선에 효과가 있을 것으로 기대된다. 단기적으로는 서비스수지의 개선이 두드러질 것이다. 이미 해외여행과 교육 서비스 소비의 줄고 있다. 다만, 수출의 경우 원화 약세로 인한 경쟁력 강화 보다는 글로벌 리세션 위험이 더 중요하다고 본다.

한국 금융위기 가능성 반영한 금융시장 움직임 나타날 경우가 좋은 투자 기회가 될 수 있음

원화 가치가 국내 내부요인에 의해 1997년처럼 폭락할 가능성은 한국의 금융위기가 재발할 가능성을 의미하게 된다.

이는 이미 8월 20일 Economic Flash, “한국 금융위기 발생 가능성 점검”에서 정리한 바 있다. 당사는 국내 기업부
문의 대차대조표가 상대적으로 건전하고 투자 과잉 문제도 발생하지 않았다는 점에서 97년 형태의 위기가 재현될 소지는 적다고 본다. 이러한 맥락에서 당사는 한국의 금융위기 가능성을 우려하는 금융시장 움직임이 나타날 때가 매우 좋은 투자 기회가 될 것으로 기대한다.

한국 주가지수는 원화 기준으로는 정점에서 28% 하락한 반면 달러화 기준으로는 40% 하락하였다. 98년 금융위기
에서는 원화 기준 주가지수가 97년 초 대비 57%, 달러화 기준 75%까지 하락한 바 있었다.

*삼성증권