미국, 기름값이 빠져도 지갑이 안 열리는 이유

유가는 하락하는데 미국소비는 왜 회복될 조짐이 없는가?

미국 경기 및 증시 반등의 핵심조건은 소비회복에 있다. 그리고 시장은 유가 하락이 미국 소비회복의 단초가 될 것으로 기대해왔고, 유가가 떨어지기만을 기다려왔다.

유가는 이미 지난 7월 중순부터 빠르게 하락하고 있다. 배럴당 150달러를 위협하던 유가는 어느덧 110달러 선까지
떨어졌다. 그런데 미국 소비는 시장의 기대와 달리 아직 회복될 조짐을 보이지 않고 있다. 그 이유는 무엇인가?

미국 소비회복의 Key는 유가 하락이 아니다!

소비는 소득의 함수이다. 소득이 많아지면 소비는 당연히 늘어난다. 좀 더 엄밀히 말하면, 소비가 늘어나기 위해서
는 전체 소득 중에서 제반 비용성격을 지출하고 남은 소비 가능한 소득이 증가해야 한다. 물론 동 소득이 저축으로도 유입될 수 있지만, 미국의 올해 평균 저축률이 가처분소득의 1.4% 수준에 불과하다는 점을 고려하면 소득의 대부분은 소비된다고 판단해도 무방하다.

소비가능소득 = F(소득 – 세금, 이자비용, 유류비용 등)

미국의 경우 고용이 정체된 상황에서 당장 드라마틱한 소득 증가를 기대하기 어렵다고 본다면, 결국 비용지출이 줄어야 소비여력이 늘어날 수 있다. 유가하락에도 불구하고 미국 소비회복이 여의치 않은 이유는 바로 여기에 숨어있다. 미국 가계지출에서 차지하는 유류소비 비중이 낮기 때문이다.

가계 총소득에서 유류소비로 지출되는 비중은 2분기 현재 3.7%에 불과하다. 반면 총소득에서 세금으로 빠지는 실효 세율이 11.2%에 달하고, 이를 제외한 가처분소득에서 이자비용

결국 유가하락이 가계 소비여력 확보에 큰 도움이 되지 않는다는 결론을 내릴 수 있다. 따라서 유가하락이 미국 소비 회복을 풀 수 있는 직접적인 열쇠는 아니라는 생각이다.

핵심은 이자비용 부담이 줄어야 한다!

앞서 가계지출 비중에서 보듯이 미국 가계소비를 제한하는 핵심은 세금과 이자비용 부담이다. 세금측면에서는 올
해 1분기를 정점으로 2분기부터 실효세율이 다소 낮아지면서 가계부담을 덜어주고 있다. 따라서 향후 소비회복의
관건은 실질적인 감세효과와 더불어 가계의 이자비용 부담이 줄어야 가능할 전망이다.

이자비용 부담이 감소하기 위해서는 모기지 금리가 하락해야한다. 그러나 현재 모기지 금리는 지난해 말 이후 미국 연준의 공격적인 정책금리 인하에도 불구하고 오히려 그 이전보다 더 높은 수준을 유지하고 있다. 바로 이 부분이 현재 소비회복을 가로막고 있는 중요한 걸림돌로 판단된다.

모기지 금리가 높은 이유는 인플레 기대심리 반영이 아니라 가계대출 상환능력에 대한 의구심이라는 구조적인 환경 때문

그렇다면 공격적인 금리인하 정책에도 불구하고 모기지 금리가 하락하지 않는 이유는 무엇인가?
우선 같은 시기 진행된 유가급등으로 인해 인플레 기대심리가 반영되었기 때문으로 볼 수도 있다. 그러나 이는 현
상황을 명쾌하게 설명해주지 못한다.

인플레 기대심리를 엿볼 수 있는 TIPS 스프레드 추이를 보면, 유가하락으로 지난 7월 중순부터 빠르게 하락하고
있다. 즉 시장에서 반응하는 인플레 기대심리는 낮아지고 있다는 얘기이다. 그럼에도 불구하고 모기지 금리가 이에 대한 반응을 전혀 보이지 않고 있다는 점은 인플레 기대심리가 현재 모기지 금리를 좌우하고 있는 핵심변수가 아니라는 점이다.

따라서 우리는 모기지 금리가 높은 수준을 유지하고 있는 이유를 인플레 기대심리 반영보다는 계속되는 가계대출상환능력에 대한 의구심이라는 구조적인 환경 지속에 있다고 본다.

가계대출 상환에 대한 의구심 해소의 세 가지 조건

가계의 대출상환 의구심이 해소되기 위해서는 세 가지 조건이 필요해 보인다. 우선, 시장 자체의 신용위험이 감소하는 것이다. 그러나 패니 매(Fannie Mae)와 프레디 맥(Freddie Mac)이라는 양대 국책 모기지 업체 부실 부각
과 처리 과정상의 진통이 계속되고 있는 상황에서 당장 신용위험 자체의 감소를 기대하기는 어려운 상황이다.

둘째, 주택가격이 반등하면서 모기지 대상물건의 담보력이 높아지는 것이다. 미국의 주택 버블이 크게 해소되었다는 점에서 주택가격 반등에 대한 기대감을 가질만하다. 가계 가처분 소득대비 주택가격 비율인 PIR(Price Income
Ratio)는 7.5배 수준으로 1970년 이후 평균수준까지 낮아진 상황이고, 건설업자의 건설경기에 대한 의중을 읽을
수 있는 NAHB 주택시장지수도 사상최저수준에서 바닥을 다져가고 있기 때문이다.

그러나 이 두 가지 조건은 모두 가계소비 측면에서 볼 때, 가계의 통제력 밖에 있는 외생변수(exogenous variable)에 해당한다. 따라서 이들 변수의 해결 및 반등 가능성을 믿고 가계소비 회복에 배팅하기에는 무리가 있다고 본다.

소비자신뢰지수 반등이 소비회복 여부의 중요 포인트로 판단

결국 우리가 주목하는 바는 “소비자신뢰지수의 반등”이라는 마지막 세 번째 조건이다. 소비자신뢰지수는 가계를 대상으로 직접 조사한 서베이지수이다. 따라서 소비자신뢰지수의 반등은 가계 스스로의 상환능력에 대한 자신감을 대변한다고 볼 수 있기 때문이다. 이제 중요한 것은 소비자신뢰지수의 반등여부인데, 그 가능성은 높다는 판단이다. 그 이유는 인플레가 우려되는 국면에서는 유가하락이 소비자의 자신감 회복에 도움을 줄 수 있다는 생각 때문이다.

직전 12개월 평균대비 현재 유가의 Gap 추이를 지수화해 그려보면, 6월을 정점으로 빠르게 하락하고 있다. 이는 소비자가 체감적으로 받아들이는 유가하락이 소비증가로 연계될 가능성을 높이는 것으로 해석할 수 있다. 결론적으로 앞서 유가하락이 미국 소비회복의 직접적인 이유가 될 수 없다는 의견을 제시한 바 있지만, “유가하락 → 소비자신뢰지수 반등 → 모기지 금리 하락 → 가계 이자비용 부담 감소 → 소비 증가”라는 경로상의 간접적인 도우미 역할은 기대할 수 있을 전망이다.

26일 발표된 8월 미국 소비자신뢰지수는 56.9를 기록해 시장의 예상치인 53.0과 7월의 51.9를 크게 상회한 것으
로 나타났다. 우리의 예상대로 미국 소비회복 전환의 중요 포인트로 보고 있는 소비자신뢰지수가 향후 연속적인 상승추세를 전개해나갈 경우, 비관일색인 시장의 전망보다 이른 시점에서 미국 소비회복을 눈으로 확인할 수 있을 것이다.

*토러스투자증권