커플링의 비밀, 어떻게 풀 것인가?

IT, 자동차가 여전히 선도주

KOSPI의 횡보흐름이 이어지고 있다. 중국 대지진 영향으로 중국물가 및 성장에 대한 우려가 제기되면서 조선,등 일부 중국관련주가 약세를 보였으나, 기존의 선도주였던 IT, 자동차의 강세가 이어지면서 강보합세를 보였다.

한편 수수료 인하경쟁에 따른 수익성 악화우려로 증권업종의 하락폭이 두드러졌다. 최근 펀드자금흐름의 순유출 흐름 속에 기관은 프로그램을 고려한 실질매매에서 연이틀 순매도를 함에 따라 지수의 추가적인 상승에 발목을 잡고 있으며, 외국인은 3일째 순매수를 하고 있으나 점차 그 규모가 줄고 있다.

국제유가와 달러화가 커플링되는 이유

국제유가의 사상최고치 행진이 이어지면서 다시 스태그플레이션에 대한 우려가 커지고 있다. 경기침체의 우려가 여전한 가운데 인플레이션에 대한 불안감이 커지고 있는 것이다. 지난 3월말 미국의 금리인하사이클 조기종결 가능성이 부각되면서 달러화의 약세흐름이 멈춘 이후 세계증시는 글로벌 유동성의 선순환을 기대하며 동반상승세를 보여왔다. 즉 미국 금리인하 종결 → 달러화 강세 → 글로벌유동성의 국제상품시장 이탈 → 국제 금융시장으로의 유동성 환류 → Flight to Quality 현상 완화 → 이머징마켓으로의 유동성 유입 이라는 선순환의 고리가 형성될 가능성에 초점을 맞추었다.

그러나 최근 이러한 기대와 어긋나는 중대한 변화가 발생하고 있다. 그것은 다름 아닌 달러화가치와 국제유가의 커플링(Coupling)이다. 일반적으로 달러화 약세는 달러화 표시자산 투자자들로 하여금 비(非)달러자산을 선호케하여 국제상품시장에서 투기자본화되는 경우가 많다. 실제 2002년 이후 달러화가 지속적으로 약세를 보인 최근 6년간 국제상품시장은 글로벌 경기호조세와 맞물리며 과열상황으로 치달았다. 그러나 이러한 등식이 지난 4월 이후 깨지기 시작했다. 즉, 서로 엇갈린 방향성을 보이던 국제유가와 달러화 가치가 동시에 상승하는 커플링이 진행되고 있기 때문이다. 이는 그동안 시장이 판단하고 있던 “국제유가는 투기적 자본에 상당부분 좌우되며, 현재 나타나고 있는 인플레이션은 경제성장에 따라 수요가 증가하면서(Demand-Pull) 발생한 것”이라는 전제를 뒤엎는 것이다. 즉, 국제유가는 본질적으로 원유의 수급상 문제가 가격상승에 결정적인 역할을 하고 있으며, 현재 인플레이션도 이러한 원자재가 상승에 따른 비용인상(Cost-Push)인플레이션일 가능성을 높이는 것이다.

실제 2006년 중반과 2007년 상반기, 국제유가가 강세를 보이던 시기의 상품시장 투기포지션 증가추세와 현재를 비교해보면, 국제유가가 $110 이상 형성된 4월 이후 투기포지션은 오히려 감소하고 있다. 즉, 달러화 가치변화에 따른 글로벌유동성의 변화가 국제상품가격을 결정할 것이고, 그것이 인플레이션 압력을 약화시킬 것이라는 등식이 현재 성립되지 않고 있는 것이다. 물론 모든 국제상품이 강세흐름을 보이는 것은 아니다. 지난 3월 중순을 기점으로 유가 등 에너지를 제외한 곡물, 금속, 금 등은 꾸준히 하향안정화 되는 모습을 보이고 있다. 그러나 국제상품시장에서 가장 큰 비중을 차지하고, 산업활동의 동력이 되는 국제유가의 지속적인 강세흐름에 변화가 없다면 이는 향후 인플레이션에 대한 압박강도를 높일 것임에 분명하다. 국제유가가 수급 등 본질적인 문제로 인해 경제 및 주식시장에 변수(變數)가 아닌 상수(常數)로 자리잡을 가능성이 최근 나타나고 있는 유가와 달러화 커플링의 본질이라면, 인플레이션의 성격도 수요견인이 아니라 비용상승으로 해석하는 것이 옳을 지도 모른다.

합리적인 기대치를 높이고 있는 투자자

그럼에도 불구하고 주식시장이 견조한 이유는 무엇일까? 그것은 다시 회복되고 있는 경기에 대한 기대감 때문 일 것이다. 어떤 의미에서 서브프라임 부실사태로 촉발된 미국의 신용경색은 지난해 9월 이후의 가파른 금리인하, 유동성 공급, 감세정책 등으로 상당부분 완화되었다. 이러한 과정에서 기업이익은 예상보다 줄지 않았으며, 오히려 극단적으로 악화되었던 경기지표들이 부분적이긴 하지만(예를 들면 미국 4월 소매판매가 예상보다 호전된 점 등) 개선의 조짐을 보이고 있기 때문이다. 최근 미국증시에서 선행적인 지표 중의 하나로 꼽히는 다우운송지수가 전고점이자 사상최고치에 다시 육박하고 있다. 재고부담이 없고, 경기에 가장 민감하다는 운송지수의 강세, 즉 흔히 다우이론이라고 불리는 다우운송지수의 선행성이 맞다면 다우공업지수의 상승흐름도 이어질 것이다. 현재 미국증시의 변동성지표인 VIX는 17.9%로 연초 이후 가장 낮은 수준을 기록하고 있는데, 이는 투자자들의 시장불안정성에 대한 우려가 적다는 것을 의미한다. 또한 한국 KOSPI의 변동성도 최근 1년간 평균변동성을 크게 하회하고 있다. 증시를 둘러싼 거시경제변수의 방향성이 당초의 예상과 다르게 전개됨에도 불구하고 시장이 견조한 이유는 투자자들이 위험을 과대포장하기보다는 차분하게 합리적인 기대를 하고 있기 때문인 것으로 보인다.

주도주 집중공략

최근 한국경제는 내수부문보다는 상대적으로 양호한 수출부문이 이끌고 있다. 더구나 달러화가 약세인 시기에도 원달러환율이 상승하는 등 원화약세기조는 한국증시에 큰 선물이 되고 있다. 당사가 지난 2월부터 초지일관, IT 와 자동차 등 수출관련주를 추천한 것도 이러한 배경 때문이었다. 그러나 두 달이 채 못 되는 짧은 기간에 지수가 20% 이상 상승하면서 수출관련업종이 선도주로서 부각되었고, 이제 선도주에 대한 Valuation부담을 느끼는 것도 사실이다.

사상최고치를 기록중인 국제유가와 인플레이션에 대한 압력 등이 KOSPI의 탄력적인 상승을 가로막고 있다. 그러나 여전히 투자자들의 기대는 우호적이고 긍정적이다. 따라서 현재와 같은 호흡조절국면에서는 장기상승흐름을 전제로 한 선도주의 저점매수 전략이나 IT, 자동차와 같이 업황이 호전되는 업종의 우량 중소형주에 관심을 가지는 전략이 대안이 될 것이다.

- 우리투자증권