5월 옵션만기 비차익 거래에서 해답을 찾는다

매수차익잔고, 부담스럽거나 부담스럽지 않거나……

이틀간의 휴일로 인해 5월 옵션만기일까지 남은 거래일수가 무척 짧다. 그럼에도 불구하고 매수차익잔고는 폭발적인 증가를 보였고, 지난해 연말 배당락 직전 기록했던 사상 최고치를 넘어섰다. 작년 연말과 같은 배당 메리트는 존재하지 않았으나, 3월 동시만기 이후 유지된 베이시스 약세로 인해 많지 않았던 차익거래 기회가 베이시스 호전으로 인해 일시에 집중되었기 때문이다. 최근의 매수차익잔고 증가는 양호한 선물 베이시스라는 외적인 환경을 바탕으로 적극적인 차익거래의 욕구가 만들어낸 현상으로 정리된다.

매수차익잔고의 청산여부를 판단하기 앞서 과거 패턴을 조사할 필요가 있다. 2000년 이후 4월과 5월 옵션만기 상황을 분석한 결과 만기지수의 방향성은 두 옵션만기가 대체로 일치하는 모습이었다. 2007년의 경우 5월 옵션만기에서 비교적 큰 폭의 지수하락이 나타났으나 8,300원의 분기배당을 발표한 S-Oil의 영향으로 실제 이론 베이시스보다 높은 수준에서 매수차익거래가 이루어져 매수차익잔고의 적극적인 청산이 전개된 영향이다.

3월 동시만기부터 5월 옵션만기까지 매수차익잔고 추이는 뚜렷한 패턴이 발견되지 않는다. 다만 시점은 다소 달랐으나 한 차례의 증가와 점진적인 감소가 진행되었다는 공통분모가 존재한다. 특히 5월 옵션만기를 앞두고 매수차익잔고의 급증이 나타났던 2004년은 올해와 여러모로 닮아 있다. 당시 5월 옵션만기를 앞두고 7,650억원에 달했던 매수차익잔고는 적극적인 컨버젼 교체의 영향으로 2,700억원 이상 감소하기도 했다. 당연히 2004년 5월옵션만기는 시장에 부정적인 영향을 미쳤고 만기지수는 3.91p의 하락을 기록했다. 등락률로는 3.7%의 하락이었
다.

이론 베이시스 이상에서 유입된 매수차익잔고는 5,000억원 이상

만기효과를 정확히 예측하기 위한 1단계는 매수차익잔고의 진입 베이시스를 파악하는 것이다. 진입 베이시스에 따라 컨버젼 또는 리버설 전환 여부가 결정되기 때문이다. 4월 옵션만기 이후 매수차익잔고는 대부분 이론 베이시스를 상회하는 수준에서 유입되었다. 차익매수는 1.7p 부근에서 집중 유입되었고, 차익매도는 1p 부근이 가장 활발했다. 이론 베이시스를 상회하는 수준에서 진입한 매수차익잔고의 규모는 5,000억원 이상으로 추정되고 있다. 선물 베이시스가 1p 부근까지 약화된다면 해당 물량 대부분이 청산 대상이 될 것이다.

하지만 진입 베이시스가 나쁘지 않다는 점에서 합성선물을 이용한 매수차익잔고의 청산 욕구는 강하지 않을 것으로 예상된다. 특히 컨버젼의 경우 선물 베이시스의 시간가치 감소분을 계산하면 -1p 이하는 메리트가 크지 않은 영역이다. 4월 30일 기준으로 공식적으로 신고된 컨버젼 교체물량의 규모가 113억원에 불과한 것도 이와 같은 이유에서다. 오히려 최근 개선되고 있는 리버설이 긍정적인 역할을 할 가능성도 배제하기 힘들다. 이번 5월 옵션만기를 앞두고 매수차익잔고뿐만 아니라 매도차익잔고 역시 사상 최고치 부근에 있다는 사실을 간과해선 안될 것이다.

비차익거래에게 해답을 묻다

최근 옵션만기의 가장 큰 특징은 비차익거래의 활성화이다. 합성선물을 적극적으로 활용한 매매가 중에 비차익거래로 이어졌기 때문이다. 특히 올해 있었던 세 번의 옵션만기에서 비차익거래는 평균 62.2%의 점유율을 기록해 차익거래를 압도하는 모습을 연출했다. 이번 5월 옵션만기도 급증한 차익잔고가 적극적으로 합성선물을 활용할것으로 보여 비차익거래에서 해답을 찾아야 할 것이다.

아직 컨버젼보다는 리버설 조건이 양호해 비차익거래는 매수우위를 보일 가능성이 높다. 최근 기금공제 인덱스펀드의 현물 스위칭 움직임이 비차익매수로 나타나는 등 관련 여건도 우호적이다. 차익거래만으로 만기상황을 예상해 본다면 매수차익잔고의 급증으로 인해 부정적일 수 있지만 비차익거래까지 확장한다면 부담의 강도는 줄어들수 있다. 컨버젼이 -1p를 상회하는 수준까지 개선된다면 부정적일 수 있지만 그 외에는 중립 이상일 것으로 판단된다.

결론: 중립적인 만기효과 예상

매수차익잔고의 급증 이후 맞이하는 옵션만기지만 큰 부담은 없을 전망이다. 이론 베이시스를 상회하는 수준에서 유입된 매수차익잔고가 5,000억원을 상회하고 있어, 만기변수와 상관없이 선물 베이시스가 1p 부근까지 약화된다면 해당 규모의 차익매도 출회가 예상된다. 하지만 가장 보수적인 펀드로 알려진 기금공제의 현물 스위칭이 나타날 정도로 선물 베이시스의 흐름은 여전히 양호하다. 선물 베이시스가 Key를 쥐고 있는 셈인데 양호한 지수흐름을 감안한다면 베이시스 급락에 따른 대규모 차익매도 출회의 가능성은 낮다.

최근 옵션만기의 특징이 비차익거래의 적극적인 참여라는 점에서 이번 만기도 비차익거래의 방향성에 따라 만기 효과가 결정될 것이다. 현재까지는 컨버젼보다 리버설의 개선속도가 빨라 비차익거래는 매수우위로 진행될 가능성이 높다. 다만 만기당일 베이시스의 수준에 따라 충분히 변경될 수 있다는 점도 염두에 두어야 한다. 선물 베이시스가 1p 이하로 약화되거나 컨버젼이 -1p 이상으로 개선된다면 매도우위의 만기상황이 연출될 수 없다는 점을 명심해야 할 것이다.

- 우리투자증권