PER PBR PSR의 유용성에 관한 연구

PER PBR PSR의 유용성에 관한 연구 송용일(宋容一)

차 례

Ⅰ. 머리말

1. 연구의 배경 및 목적

2. 논문의 구성

Ⅱ. 상대가치평가방법론들의 이론적 고찰

1. PER

2. PBR

3. PSR

Ⅲ. 대상산업 및 기업의 선정과 출처

1. 대상산업 및 기업의 선정

Ⅳ. 본 논문에 사용된 각종 산식과 계산근거

1. 각 지표의 산출방식 및 자료출처

Ⅴ. 대상기간 전체에 대한 실증분석과 결과해석

Ⅵ. 결론

Ⅰ. 머리말

1. 연구의 배경 및 목적

전통적으로 투자분석은 기본적분석(Fundamental Analysis)을 의미해 왔다.

기본적 분석은 기업에 관한 정보를 분석하여 기업가치를 평가하고, 가격이 적절하게 형성되어 있지 않다고 보이는 기업을 찾아내는 것을 목표로 하며, 일반적으로 재무제표를 이용하여 주식수익률을 예측한다.

이러한 기본적 분석은 효율적시장가설(Efficient value hypothesis : EMH)과 자본자산가격결정모형(CAPM)을 주요한 이론적 근거로 삼고 있다.

그러나 최근의 많은 실증연구에 의하면 체계적 위험만이 자본자산의 가격을 결정하는 유일한 변수라고 주장하는 CAPM에 부합되지 않는 여러 가지 시장의 이례현상들(Anomailes)이 발견되고 있다. 즉, 저PER효과, 소기업효과(small fim effect), 소외기업효과(neglected firm effect) 등의 이례현상들은 주식시장이 준 강형 효율적시장가설(semi-strong form EMH)의 주장처럼 주식가격이 이용 가능한 모든 정보를 신속, 정확하게 반영하고 있으므로 주가가 내재가치의 불편추정치(unbiased)가 되어 공표된 어떠한 정보나 이에 근거한 투자전략으로서는 지속적인 초과수익률을 실현할 수 없다는 것과는 달리 효과적인 투자분석기법이나 투자전략으로서 공표된 정보를 이용하여도 충분히 초과수익을 실현 할 수 있다는 것이다.

이러한 이례현상에 대해서는 다방면으로 실증연구가 진행되고 있고 본 논문에서는 위와 같은 시장의 이례현상에 대해서는 따로 검증하지 않고 기존의 많은 연구에서 이미 보고 된 이례현상이 존재한다는 전제 하에서 연구를 진행하였다. 즉, 비교대상 기업군에 의해 산출된 정상적 상대가치지표에 비해 낮은 지표일수록 주가가 저평가 되어 있으므로 초과수익률을 실현할 가능성이 높다는 전제 하에서 연구를 시작하였다. 본 논문의 주요 관심과제는 기업 가치를 측정하는 데 있어서 주요한 상대가치지표들인 Price Earnings Ratio, Price Book-value Ratio, Price Sales Ratio를 중심으로 한국자본시장의 상장 등록기업들을 대상으로 각 산업별로 어떤 지표가 가장 효과적인 투자지표인가를 실증 검증하는 것이다.

현재 기업 가치평가에 대하여 이미 많은 실증분석과 연구를 한 상태이다.

그러나 기업 가치평가에 있어서 중요한 한 가지 문제는 적절한 가치평가방법론의 부재가 아니라 너무 많은 방법론이 존재하여 어떤 기업 가치평가방법론을 사용하여야 좋은 것인지 혼란스럽다는 점일 것이다. 또한 그 많은 방법론들은 서로의 장단점을 가지고 있으므로 모든 산업, 모든 기업에 일괄 적용할 수 있는 유일무이한 최적의 방법론이 존재한다고 말하기는 어려울 것이다.

그런데 기존의 연구에서는 여러 연구방법론을 통해 성격이 다른 모든 산업에 일괄 적용하여 가장 우수한 단일 방법론을 찾는 데 주력하였다. 물론 큰 의의가 있는 작업들이었고, 본 논문의 토양이 되기도 하였다.

그러나 본 연구의 의도처럼 산업특성을 반영하기 위하여 산업별로 어떤 방법론이 가장 유효한가를 분석한 논문은 찾기 힘든 실정이었다. 또한 실증분석 대상 지표들을 위와 같이 상대가치지표들로 정한 이유는 연구자의 추정의 자의성을 줄이기 위하여 많은 추정이 필요한 EVA(Economic value-added), DCF(Discounted cash-flow valuation) 등의 평가방법은 제외하여 역사적 데이터를 이용하므로 추정의 자의성이 비교적 작은 상대가치평가법을 이용하여 산업별로 가장 유효한 방법론을 도출하고자 하였기 때문이다.

마지막으로 본 연구자의 작은 바램은 본 연구가 투자자입장에서 투자대상 종목을 선택할 때 산업별로 가장 유효한 상대가치평가방법을 이용하여 찾는 정보를 제공함으로서 기존의 연구에서 제공할 수 없었던 하나의 효과적인 투자 가이드를 제공할 수 있었으면 하는 점이다.

2. 논문의 구성

제Ⅰ장 에서는 논문의 연구배경 및 목적 그리고, 간략히 구성에 대해서 서술하였다.

제Ⅱ장 에서는 각 상대가치평가방법론들의 이론적 배경에 대하여 살펴보았으며, 기존연구에 대해서도 개관할 것이다.

제Ⅲ장 에서는 연구 대상 산업과 기업들을 선정한 방법에 대하여 자세히 설명하였다. 이를 개별적인 하나의 파트로 분류한 것은 상대가치평가방법론에 있어서 특정기업의 주가를 비교하는 표준(기준)이 무엇이고 개별 기업 선정 근거가 무엇인가가 무엇보다 중요하다고 생각하였기 때문이다. 즉, 비교기준이 달라진다면 그 결과 역시 달라질 수밖에 없으므로 매우 중요하다고 할 수 있다.

제Ⅳ장 에서는 대상기간 전체에 대한 실증분석의 결과와 해석을 제시하였다.

제Ⅴ장 에서는 본 연구의 총체적인 결과를 요약, 설명하였다.

Ⅱ. 상대가치평가방법론들의 이론적 고찰

1. Price Earinings Ratio : PER

1) 주가수익비율의 의의

PER은 현재주가를 주당이익(EPS)으로 나눈 것으로 이 지표는 기업이 벌어들이고 있는 한 단위의 이익에 대해 증권시장의 투자자들이 얼마의 대가를 지불하고 있는가를 말한다. 즉, 기업의 단위당 수익력에 대한 상대적 주가수준을 나타낸 것이다.

예를 들어, 주당이익이 3000원이고, 현재의 주가는 30000원이라면 PER는 10배수가 되는데 이는 1원의 수익력에 대해서 투자자들이 10배의 대가를 지불하고 있음을 뜻한다.

PER는 기업 수익력의 성장성, 위험, 회계처리방법 등 질적인 측면이 총체적으로 반영된 지표로 그 증권에 대한 투자자의 신뢰를 나타낸 것으로도 해석할 수 있다.

2) PER를 이용한 투자결정 방법들

(1) 이론적 주가의 추정 PER를 이용하여 현재 또는 미래의 적정 주가를 예측할 수 있다.

즉, 다음과 같이 특정시점의 이론적 주가는 특정시점의 주당이익에 이론적 PER(정상적인 PER)를 곱하여 구하게 된다.

P = P/E x E

P = P/E x E

P : 현시점의 이론적 주가

P : n시점의 이론적 주가

P/E : 정상적 이익승수(주당수익배율)

E : 현재시점의 주당이익

E : n시점의 주당이익

따라서 PER를 이용하여 미래 주가를 예측 시 정상적인 PER를 구하는 것이 핵심인데 다음과 같은 방법으로 정상적 PER를 추정한다.

동류위험을 지닌 주식군의 PER를 이용하는 방법.

 동종산업의 평균 PER를 이용하는 방법.

 과거 수년간의 평균 PER를 이용하는 방법.

 배당평가모형을 이용하여 PER를 구하는 방법.

(2) 상대적 PER의 평가(relative PER valation)

PER는 기업의 1단위 수익에 대한 질적 평가 내지는 신뢰도를 뜻하므로 여러 증권들의 PER수준을 서로 비교하거나 서로 다른 시점에서의 PER의 변화를 상대적으로 비교하게 되면 상대적 주가수준을 평가하는 방법이 된다. 즉, 개별증권의 PER를 증시전체의 평균 PER 혹은 산업평균 PER와 상호 비교하여 주가상승 혹은 하락의 상대적 수준을 평가한다. 또한 현재의 PER와 과거 일정기간의 평균PER를 상호 비교함으로써 주가의 상대적 회복수준을 평가하기도 한다.

3) PER의 유용성과 한계점

PER모형은 이상에서 설명한 바와 같이 적정주가수준을 추정하거나 수익가치를 감안하여 상대적 주가수준을 평가할 때 매우 유용하게 사용될 수 있음을 보았다.

그간 실제적인 증권투자에 있어서도 시장이 비효율적인 것을 전제하여 저 PER주식의 포트폴리오가 투자수익이 높다고 보고 PER의 크기에 기초한 투자전략이 구사되기도 하였다. 이는 학계의 실증분석의 연구결과에 의해서 뒷받침되는 일면이 있는데, Basu 등은 저 PER주식일수록 투자수익률이 증가하는 것을 실증적으로 보이고 있다.

그러나 PER는 다음과 같은 한계가 존재한다.

첫째, 시장 전체에 체계적인 오류가 존재할 때, 비교기업에 의한 미래주가의 추정 역시 그러한 체계적 오류에서 벗어날 수 없다. 이점에 있어서는 모든 상대가치평가법의 한계로서 아래에 고찰할 모든 지표에 있어서 동일한 문제점이라고 할 수 있다.

둘째, 주당순이익(EPS)이 음인 경우 PER는 의미가 없다.

셋째, 순이익의 변동성으로 인해 PER가 기간에 따라 크게 변한다.

즉, PER의 크기는 분자보다는 분모인 주당이익의 크기에 따라 민감하게 변동하는 경향이 있는데 이로 인해 기타 상대가치지표에 비하여 안정성이 매우 떨어져서 PER의 신뢰성이 의문시 되게 하는 요인이 된다. 예를 들어 경기순환기업의 경우 불황기에는 이익이 매우 적어 오히려 PER는 높게 계산되어 PER에 의한 평가가 어렵게 된다. 또한, PER 계산시 아래와 같은 문제점들이 있으며, 이를 적절히 해결하여 PER의 유용성을 높이는 여러 가지 방법이 강구될 수 있겠다.

* 분자의 주가 자료로 어느 일자의 주가를 선택하느냐의 문제 회계연도 마지막 날의 종가를 사용하거나 이익발표 전후 일정기간 동안의 주가 평균을 사용하는 방법이 있는데, 후자의 방법이 분모 주당이익의 정보내용을 적절히 반영시킨다는 장점이 있다. 이 문제는 아래에 고찰할 모든 지표들에 공통된 것이며, 또한 현재 각종 증권회사를 포함한 금융기관들은 역사적 주가가 아닌 수정주가도 종종 사용하고 있다.

* 분모의 주당이익 자료기간 선택문제 분기별, 반기별 보다는 최근 12개월의 평균주당이익을 이용하는 것이 정확할 것이며 더욱 바람직한 것은 다음기의 예측된 주당이익을 활용하는 것이 합당할 것이다. 왜냐하면 주가는 미래 예상되는 이익을 반영한 것이기 때문이다. 또한 이 문제는 아래에 고찰할 모든 지표들의 공통된 것이다.

* 주당이익을 계산할 때 어떤 이익을 기준으로 할 것인가의 문제 납세 후 순이익을 사용할 수도 있지만 비경상적 항목인 특별손익을 제외한 경상이익을 이용하면 PER의 유용성을 높일 수 있다.

* EPS계산시 분모의 발행주식수를 무엇으로 할 것인가의 문제 보통 현재의 보통주 평균발행주식수를 기준으로 하지만, 전환증권의 발행이 있으면 희석화되는 주식수를 포함시킬 수도 있으면, 우선주를 고려할 수도 있다. 이는 얼마나 보수주의적인 입장을 취하느냐의 문제이다.

* 음(-)의 주당이익을 처리하는 문제 주당이익이 음이면 PER도 음의 값이 되는데, 산업평균 PER를 계산할 때 이러한 음의 PER기업도 포함시킬 것인지가 문제된다. 포스터(G.Foster)에 의하면 음의 PER도 미래이익에 대한 시장의 기대로서의 정보가치가 있기 때문에 그대로 사용할 것을 제안하고 있다. 또한 이러한 문제는 PER, PBR, PSR에 공통된 것이다.

* PER를 국제간에 비교하여 주가수준을 상대평가 할 때는 여러 가지 한계점을 인식할 필요가 있다. 특히 국가간에 회계처리방법이나 세제 등 기업 환경의 차이가 클 수 있으므로 이의 상대비교에는 주의할 필요가 있다.

* PER의 근본적 문제점의 하나는 분모에 경제적 이익보다는 역사적 취득 원가에 기초한 회계적 이익을 사용한다는 점이다. 결과적으로 인플레이션이 높은 경제 하에서는 회계적 이익이 과대계상 됨으로써 PER가 낮아지는 경향이 있게 된다.

4) PER에 관한 기존연구

Breen은 실증분석을 통해서 전체시장 또는 산업평균과 비교해서 저 PER주식으로 구성된 포트폴리오의 투자성과가 무작위로 구성된 포트폴리오의 투자성과보다 우수하며, 산업평균과 비교하여 상대적으로 낮은 PER로 구성된 포트폴리오 보다는 전체시장과 비교하여 상대적으로 낮은 PER로 구성된 포트폴리오가 더 높은 투자수익을 얻을 수 있다는 결론을 내렸다.

이와 같이 전체시장과 비교한 경우의 포트폴리오의 투자성과가 높게 나타나는 현상에 대하여 그는 이 경우 PER가 비교적 낮은 산업에 속한 주식들로 포트폴리오가 구성되었기 때문에 순수한 PER기중효과 보다는 산업효과의 영향이 크다고 지적하였다.

Goodman과 Peavy는 PER가 낮은 주식의 초과수익률이 PER효과에 의한 것인가를 검증하기 위하여 PER와 관련되지 않은 편의를 제거시키고 분석하려하였다. 따라서 소규모기업효과(small firm effect)와 소외주식효과(neglected firm effect)를 제거하기 위하여 총 시장 가치가 1억 달러 이상인 기업과 월평균 거래량이 25,000주 이상인 기업들을 대상으로 분석하였다. 그 결과 PER가 낮은 포트폴리오가 여전히 PER가 높은 포트폴리오보다 높은 초과수익률을 올린다는 것을 검증하였다.

2. Price Book-Value Ratio : PBR

1) 주가장부가치비율의 의의

PBR은 주가를 주당순자산 즉, 자기자본의 주당장부가치(BPS=순자산/발생주식수)로 나눈 비율이다.

보통주의 가치를 시장가격(분자)과 장부가치(분모)를 대비하여 본 지표인 것이다. 즉, PBR=Market Price/BPS가 된다. 이를 총액기준으로 M/B비율이라고도 한다. PER가 수익가치에 대비한 상대적 주가수준을 나타내는 지표인 반면에 PBR은 자산가치에 대비한 상대적 주가수준을 측정한 지표라는데 근본적이 차이가 있다.

2) PBR을 이용한 투자결정 방법들

PBR을 이용하여 주식의 이론적 가치를 추정하는 방법은 PER를 이용한 경우와 동일하다. 즉, 정상적 PBR에 BPS를 곱하여 이론적 가치를 추정한다.

P = P/B x BPS

단, P : n시점의 이론적 주가

P/B : 정상적 주당 순자산배율(PBR)

BPS : 주당 순자산

또한, 정상적인 PBR을 추정하는 작업은 앞에서 설명한 PER추정방법과 동일하게 구할 수도 있고, 다음 식에서처럼 자기자본이익률(ROE)에 PER를 곱하여 추정하는 방법이 이용될 수도 있다.

PBR = 자기자본 시장가격/자기자본 장부가액

= 순이익/매출액 x 매출액/총자본 x 총자본/자기자본 x PER

= 마진 x 활동성 x 부채레버리지 x PER

= 자기자본 이익률 x PER

이 식에서 PBR의 구성요소를 보면 기업의 마진, 활동성, 부채레버리지 그리고 기업 수익력의 질적 측면인 PER가 반영된 지표임을 알 수 있다. 따라서 PBR의 유용성은 자산가치에 대한 평가 뿐 아니라 수익가치에 대한 포괄적인 정보도 반영되는 데 있다.

주식가격의 높고 낮음은 몇 가지 준거기준에 의하여 상대적으로 측정되어질 필요가 있는데 그 중에서 PBR를 초과하는 주가는 통제 가능한 자원의 효율적 관리가 이루어지는 계속 기업을 나타내며 BPS보다 낮은 주가는 그 기업의 관리체제가 그 기업의 통제 가능한 자원을 마이너스 가치로 손상시켰다는 것을 나타낸다.

3) PBR의 유용성과 한계점

최근 투자지표로서 PBR에 대한 관심이 높아지는 데는 몇 가지 이유가 있다.

그 하나는 1980년대 후반 이후 각국이 고주가 시대를 맞으면서 PER가 높아지고 그 변동성이 커지면서 투자지표로서의 유효성이 떨어진 반면에 PBR은 그렇지 않다는 것이고 그 외의 이유로서 인플레이션 경제 하에서와 산업에 따라서는 자산가치가 중요해지는 데도 이유가 있다.

그러나 PBR을 측정하고 이용하는 데 있어 발생할 수 있는 문제점도 여러 가지 있다.

첫째, 순이익과 마찬가지로 장부가치도 회계처리 방법에 의해 영향을 받는다. 따라서 만일 기업간에 적용하는 회계원칙이 상이한 경우 PBR을 기업간 비교에 적용하기 곤란하다.

둘째, 고정자산을 많이 소유하지 않는 서비스기업의 경우 장부가치는 별 의미가 없다.

셋째, 만일 기업이 장기간에 걸쳐 손해를 보면 자기자본의 장부가치는 0보다 작아지고 PBR도 음수가 되어 의미가 없다.

4) PBR에 관한 기존연구

Branch와 Gale은 PBR에 의한 주가결정요인을 조사하기 위하여 1968-1981년 동안의 600개 기업들에 대한 주가를 고찰하여 PBR에 영향을 주는 4개의 변수를 찾아내었다. 그들에 의하면 PBR에 영향을 주는 변수는 수익성(ROE), 성장성(재투자, R&D, 매출액), 위험(위험보상률, 배당지급률), 시장전망(매년 평균PBR)이며, 이중에서 가장 큰 변수는 ROE라고 하였다.

3. Price Sales Ratio : PSR

1) 주가매출액비율의 의의

PSR은 주가를 주당매출액 즉, SPS(Sales Per Share)로 나눈 비율이다. 즉, PSR = Market Price/SPS가 된다. 또한, PSR은 수학적으로 매출액 순이익률(margin)과 PER로서 다음과 같이 나타낼 수 있다.

PSR = 자기자본 시장가격/매출액

= 자기자본 시장가격/순이익 x 순이익/매출액

= PER x MARGINE

이는 비록 어떤 기업의 PER가 지금은 낮지만 미래에 margin이 늘어나는 성장 잠재력이 있을 때 PSR이 낮은 주식은 좋은 투자대상이 될 수 있다는 점을 시사한다.

PSR은 1984년경부터 새로운 투자결정기준으로 개발되었는데 계수화하고 적용하기가 상대적으로 용이하고 저평가된 비인기 종목을 발굴하기 위한 방법으로 상용된다. 특히 매출액의 경우는 다른 항목보다 회계처리 방법에 있어서 차이가 적고 비교가 용이하므로 PSR은 장기적으로 안정적 지표로서 사용될 수 있다는 장점이 있다. 또한 앞서 검토한 PER의 문제점인 결산이익이 적자인 경우, 주당 이익 구성상의 비경상적인 요인 등을 가지지 않으므로 지속적이고 동질적인 비교를 통한 의미 있는 평가수단이 될 수 있다.

2) PSR을 이용한 투자결정 방법들

앞의 지표들과 마찬가지의 방법으로 적용된다.

주가가 주당 매출액의 몇 배인가를 나타내는 수치로 현재의 주가 수준으로 본 매출액 성장 여력의 기대치이다.

현재 수익성보다는 미래가치가 중요시되는 벤처 기업의 평가에 유용하다. PER와 달리 미래 매출액의 성장치 예측이 가능하다

3) PSR의 유용성과 한계점

PSR의 장점으로는 다음과 같은 것이 있다.

첫째, PER나 PBR 등은 때로는 음수가 되어 지표로서의 의미가 없는 데 반해, PSR은 곤경에 처한 기업의 경우에도 구할 수 있다.

둘째, 순이익과 장부가치가 감가상각비, 재고자산, 특별손실 등에 대한 회계처리방법에 의하여 크게 영향을 받는 데 반해, 매출액은 임의로 조정하기가 어려워 기업간 비교가능성이 높다고 할 수 있다.

셋째, PSR은 PER만큼 변동성이 심하지 않아 가치평가에 적용하는 데 신뢰성이 높다고 할 수 있다.

넷째, PSR을 이용하면 가격정책의 변화와 기타 기업전략이 미치는 영향을 쉽게 분석할 수 있다. 순이익과 장부가치 대신에 매출액을 배수로 이용하는 PSR의 장점은 안정성이다. 그러나 기업이 비용을 통제할 수 없는 경우에는 이 안정성이 오히려 단점이 될 수도 있다. 왜냐하면 이 경우에는 순이익과 가치가 급감함에도 불구하고 매출액은 감소하지 않을 수 있기 때문이다. 따라서 순이익과 장부가치가 음수인 곤경기업의 가치를 평가하는데 PSR을 이용할 수 있으나, 기업간의 매출순이익률(margin)의 차이를 조정하지 않으면 가치평가에 있어서 심각한 오류를 범할 수 있다.

4) PSR에 관한 기존연구

Senchack과 Martin은 1975년부터 1984년까지의 기간동안 각 분기당 PSR과 PER의 크기를 기준으로 5개의 포트폴리오를 구성하여 투자성과를 측정한 결과 PSR이 작은 주식들이 대체로 PSR이 큰 주식들보다 높은 수익률을 가져왔고 PSR은 기업규모, 주가, 발행주식수 사이에는 단조증가의 관계가 존재하나 PER는 이런 관계가 나타나지 않음을 발견함으로써 PSR이 PER보다 기업규모와의 관계가 더 강함을 알아냈다. 또한 낮은 PER 포트폴리오가 낮은 PSR 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 실현하였으며 낮은 PER 포트폴리오의 상대적 성과가 낮은 PSR 포트폴리오의 상대적성과보다 시간에 대하여 더욱 일관적임이 나타났다.

Fisher는 회계적이익의 조작가능성과 시간에 따른 PER의 탄력적인 속성으로 인하여 PER가 강력한 투자기준이 될 수 없으며, 주식의 가치에 보다 직접적인 영향을 미치는 것은 매출액이라고 주장하면서 1979년부터 1983년의 5년 동안 포트폴리오의 투자성과를 실증 분석한 결과 낮은 PSR을 갖는 주식이 높은 PSR을 갖는 주식보다 더 높은 수익률을 보였으며, PER기준보다는 PSR기준이 투자지표로서 더욱 우수하다고 주장하였다.