8월 옵션만기, 마지막 고비

마지막 고비를 잘 넘기면 연말까지 편하다

이번 8월 옵션만기는 실제보다 높은 수준의 매수차익잔고가 가장 큰 부담요인이다. 한동안 무위험 차익거래 기회가 유지됨에 따라 다양한 성격의 매수차익잔고가 유입되었고, 이중 컨버젼 교체물량을 중심으로 적극적인 청산이 예상되기 때문이다. 대략적인 컨버젼 교체물량의 규모는 1조원 가량이며 진입 베이시스와 컨버젼 교체수준 등을 감안하면, 1.2p 이상의 리버설이 만기충격을 줄일 수 있는 최선의 조건이라고 할 수 있다.

남은 변수는 지난 7월 옵션만기에 연출되었던 상황의 재현 여부이다. 당시 차익거래는 컨버젼 물량의 청산이 집중되며 대규모 매도우위였으나 비차익거래에서 이를 소화해 주는 모습을 연출한 바 있다. 당시 유입된 비차익매수의 정체는 ETF를 이용한 변형 차익거래로 추정된다. 최근 ETF의 설정액이 가파르게 증가했다는 점을 감안한다면 7월 옵션만기와 같은 대규모 비차익 매수의 유입은 기대하기 힘들다. 다만 최근 비차익거래는 8영업일 연속 순매수를 기록하는 등 저가 메리트를 바탕으로 견조한 흐름을 이어가고 있어 만기충격을 일부분 흡수해줄 것으로 기대된다.

마지막으로 주목해야 할 변수는 9월/12월 스프레드이다. 이번 8월 옵션만기에 직접적인 영향을 주지 않으나 최근 가파른 상승세를 기록하고 있어, 8월 옵션만기 이후 미청산된 매수차익잔고의 롤 오버를 기대할 수 있는 긍정적인 변수라는 점에 주목해야 한다. 또한 올해는 낮아진 지수 레벨로 인해 연말 배당수익률의 개선 가능성이 높아, 이를 겨냥한 연말 프로그램 장세도 예상된다. 이번 8월 옵션만기가 마지막 고비라는 판단이다.

매수차익잔고, 얼마나 유입되었는가?

8월 옵션만기를 앞두고 매수차익잔고의 고공행진이 이어지고 있다. 지난 6월 동시만기 당시 매수차익잔고가 5조원대 후반임을 감안한다면 무려 2조원 이상 증가한 것이다. 또한 한동안 무위험 차익거래 기회가 유지되었다는 점도 주목해야 할 대목이다. 지난달 25일 선물 베이시스의 시장괴리율은 1.2%를 기록하기도 했는데, 이는 거래세를 고려하더라도 수익이 발생하는 수준이다. 이로 인해 전통적인 차익거래 자금 뿐만 아니라 채권형 자금과 증권사 상품계정조차 매수차익거래에 가담한 것으로 추정된다.

매수차익잔고와 관련한 논란은 이것에 그치지 않는다. 차익 순매수 규모에 비해 매수차익잔고가 과소 반영되는 현상이 나타난 것이다. 실제 지난 달 21일의 차익 순매수는 5,900억원을 상회했지만 매수차익잔고는 4,200억원 증가에 그쳤다. 물론 차익 순매수에는 매도차익잔고의 청산물량이 포함되어 있을 수 있다. 하지만 이런 현상이 반복적으로 진행되었기 때문에 매수차익잔고를 신고하는 과정에서 회원사별로 잔고 정정에 나선 결과로 판단된다. 따라서 실제 매수차익잔고는 현 수준보다 높다라는 사실을 명심해야 한다. 이를 감안한 실제 매수차익잔고는 8조원대 후반이며 Active 자금의 규모는 대략 3조 6,000억원 가량으로 계산된다. 이 가운데 30% 가량은 컨버젼 교체물량으로 추정되고 있다.

논란의 중심, ETF 차익거래와 매수차익잔고의 Divergence

이번 8월 옵션만기는 여러모로 지난 7월 옵션만기와 닮아 있다. 약세의 지수흐름에서 맞이하는 옵션만기라는 부분과 매수차익잔고의 레벨, 그리고 만기를 앞두고 나타난 양호한 컨버젼 조건 등이 대표적이다. 물론 차이점도 존재한다. 무위험 차익거래 기회가 한동안 유지됨에 따라 매우 양호한 수준에서 진입한 매수차익잔고가 상당히 많았다. 또한 ETF 차익거래로 알려진 변형 차익거래 자금의 존재가 논란의 중심에 있다.

지난 7월옵션만기는 비교적 다이나믹했다. 마감 동시호가간에 컨버젼으로 교체한 매수차익잔고를 중심으로 6,000억원 이상의 차익 순매도가 쏟아졌지만, 비차익거래에서 5,000억원 가량의 순매수 물량이 유입됨에 따라 만기지수는 소폭 하락에 그쳤다. 당시 비차익거래에서 유입된 자금은 1) 옵션만기일 마감 동시호가간에 집중 유입되었고, 2) 대규모 주식매매를 하지 않는 증권사 창구를 이용했다는 점에서 ETF를 이용한 변형 차익거래 성격으로 추정된다. 문제는 양호한 베이시스가 유지되는 과정에서 ETF의 설정액도 빠르게 증가했다는 부분이다. 만기전까지 청산기회가 발생하지 않는 이상 지난 7월 옵션만기와 같은 대규모 비차익매수는 기대하기 힘들다는 의미이다.

지난주 중반을 기점으로 시장 베이시스는 이론 베이시스 수준을 소폭 하회하기 시작했다. 베이시스의 고공행진이 일단락될 가능성이 예상되는 부분이다. 옵션만기를 앞두고 매수차익잔고의 청산이 빠르게 나타난다면 지난 7월 옵션만기와 유사하게 중립적인 만기상황을 기대해 볼 수 있다.


9월/12월 스프레드의 강세에 주목

이번 8월 옵션만기와 직접적인 연관성은 떨어지지만 9월/12월 스프레드도 무시 못할 변수이다. 무위험 차익거래 기회를 이용해 진입한 매수차익잔고의 경우 이번 옵션만기보다는 9월 동시만기를 청산시점으로 설정할 가능성이 높기 때문이다. 만약 9월/12월 스프레드가 이론가를 상회한다면 롤 오버를 고려할 수 있어, 9월 동시만기의 만기충격은 상당부분 완화될 수 있다. 이번 8월 옵션만기도 부담이지만 9월 동시만기도 간과해선 안 된다.

9월/12월 스프레드는 1.5p를 기점으로 지속적인 상승세를 전개하며 2.5p에 도달하였다. 이와 같은 스프레드 상승의 이유는 크게 세 가지로 정리할 수 있다. 1) ELS와 같은 지수형 파생상품의 모집 증가에 따른 스프레드 매수수요의 급증과 2) 중요한 스프레드 수급 주체인 외국인의 근월물 매수 포지션 유지, 그리고 3) CD금리 상승에 따른 스프레드의 이론적인 상승 등이다.

9월/12월 스프레드의 상승세가 이어진다면 8월 옵션만기에 따른 충격은 일시적인 수준에 그칠 것이다. 오히려 대규모 매수차익잔고의 청산이 이루어진다면 연말 배당을 겨냥한 프로그램매수 유입을 기대할 수 있어 긍정적이라는 판단이다.


결론: 마지막 고비를 잘 넘기면 연말까지 편하다

이번 8월 옵션만기는 실제보다 높은 수준의 매수차익잔고가 가장 큰 부담요인이다. 한동안 무위험 차익거래 기회가 유지됨에 따라 다양한 성격의 매수차익잔고가 유입되었고, 이중 컨버젼 교체물량을 중심으로 적극적인 청산이 예상되기 때문이다. 대략적인 컨버젼 교체물량의 규모는 1조원 가량이며 진입 베이시스와 컨버젼 교체수준 등을 감안하면 1.2p 이상의 리버설이 만기충격을 줄일 수 있는 최선의 조건이라고 할 수 있다.

남은 변수는 지난 7월 옵션만기에 연출되었던 상황의 재현 여부이다. 당시 차익거래는 컨버젼 물량의 청산이 집중되며 대규모 매도우위였으나 비차익거래에서 이를 소화해 주는 모습을 연출한 바 있다. 당시 유입된 비차익매수의 정체는 ETF를 이용한 변형 차익거래로 추정된다. 최근 ETF의 설정액이 가파르게 증가했다는 점을 감안한다면 7월 옵션만기와 같은 대규모 비차익 매수의 유입은 기대하기 힘들다. 다만 최근 비차익거래는 8영업일 연속 순매수를 기록하는 등 저가 메리트를 바탕으로 견조한 흐름을 이어가고 있어 만기충격을 일부분 흡수해줄 것으로 기대된다.

마지막으로 주목해야 할 변수는 9월/12월 스프레드이다. 이번 8월 옵션만기에 직접적인 영향을 주지 않으나 최근 가파른 상승세를 기록하고 있어, 8월 옵션만기 이후 미청산된 매수차익잔고의 롤 오버를 기대할 수 있는 긍정적인 변수라는 점에 주목해야 한다. 또한 올해는 낮아진 지수 레벨로 인해 연말 배당수익률의 개선 가능성이 높아, 이를 겨냥한 연말 프로그램 장세도 예상된다. 이번 8월 옵션만기가 마지막 고비라는 판단이다.

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